Gần đây KDC nhận được khá nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư, và cũng nhờ đó mà chúng tôi nhận được order về cổ phiếu này. KDC được đánh giá là đang dần “sống lại” sau một khoảng thời gian dài liên tục “phá đáy”, và kỳ vọng lớn nhất đối với doanh nghiệp này hiện tại cõ lẽ là hoạt động kinh doanh chính đã bắt đầu có lãi sau mấy năm liền thua lỗ. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng dù điểm này đã được cải thiện thì khoản đầu tư vào KDC vẫn rất rủi ro khi doanh nghiệp vẫn còn phụ thuộc nhiều vào các hoạt động ngoài kinh doanh, cũng như năng lực cạnh tranh trong ngành FMCG chưa cao.

1. ĐÁNH GIÁ CHUNG

- Đang đẩy mạnh các sản phẩm giá trị cao để cải thiện biên lợi nhuận: Kể từ khi bán đi mảng bánh kẹo – mảng làm nên tên tuổi của mình năm 2016, KDC chuyển hướng qua hoạt động kinh doanh dầu ăn và thực phẩm lạnh (kem, sữa chua,...) với biên lợi nhuận thấp hơn. Dù vậy, hoạt động kinh doanh chính của công ty vẫn tiếp tục thua lỗ từ 2016 đến 2018. Bước sang năm 2019, mặc dù doanh thu suy giảm nhưng lợi nhuận gộp lại có chuyển biến tích cực và tăng trưởng rất đáng kể. Với quyết tâm cao hơn, KDC đang đẩy mạnh các sản phẩm có giá trị cao hơn như kem (của KDF), hay dầu ăn (của TAC, hướng về các sản phẩm cao cấp hơn), từ đó nâng cao biên lợi nhuận. Trong 6T2019 lợi nhuận gộp đã tăng trưởng gần 20% YoY, nhờ vào chiến lược này, và biên lợi nhuận gộp được cải thiện lên mức 24.9% (cao hơn rất nhiều so với mức 17.7% của 6T2018, hay 17.0% của cả năm 2018).

- Thực hiện nhiều chiến lược kinh doanh mới để “cải cách”: Ngày 14/6/2019, tại cuộc họp ĐHĐCĐ thường niên năm 2019, ban lãnh đạo KDC nhấn mạnh rằng công ty sẽ có những bước phát triển mới với những thay đổi về mặt chiến lược, từ đó vực dậy KDC. Với mảng dầu ăn thương mại, công ty sẽ chuyển đổi từ kinh doanh dầu ăn thô thuần túy sang khai thác khối khách hàng ở kênh công nghiệp – những khách hàng đang sử dụng dầu công thức. Còn đối với ngành thực phẩm đông lạnh, KDC đã giảm mạnh hoạt động đầu tư mới, giảm chi phí sản xuất, hạn chế tối đa các khoản chi phí phát sinh (KDC đã từng thừa nhận là sai lầm chiến lược tại mảng này khi giá trị và sản lượng tiêu thụ ngành FMCG tăng trưởng khiếm tốn ở mức 1,99% trong năm 2018, giảm 3,4% YoY và thấp hơn nhiều so với con số dự báo 6% - 7%, vậy nhưng trong năm này công ty lại đầu tư mạnh, thay vì tiết kiệm). Ngoài ra KDC cũng đang thêm vào các sản phẩm mới cho mảng này bao gồm bánh bao, thịt chế biến rồi sau đó là nước sốt, đường nhằm bổ sung mảng sản phẩm gia vị,...


2. VẤN ĐỀ REVIEW

- Thiếu ổn định khi còn phụ thuộc nhiều vào hoạt động ngoài kinh doanh: Từ năm 2015 đến 2018, LNTT của KDC hoàn toàn là đến từ sự đóng góp của các hoạt động ngoài kinh doanh trong khi hoạt động kinh doanh chính của công ty bị thua lỗ. Giai đoạn 2015 – 2017 hoạt động tài chính là nguồn lợi nhuận chủ lực của công ty, tuy nhiên năm 2018 vừa qua thì KDC chỉ ghi nhận 51 tỷ đồng thu nhập thuần tư hoạt động tài chính (ít hơn rất nhiều so với 480 tỷ đồng trong năm 2017), khiến tổng LNTT của công ty giảm mạnh so với cùng kỳ. Hoạt động tài chính suy yếu thì lợi nhuận của KDC lại chuyển qua phụ thuộc vào hoạt động đầu tư liên kết liên doanh chứ vẫn chưa phải là hoạt động kinh doanh chính, khi mà dù đã có lãi trong 6T2019, hoạt động này vẫn chỉ đóng góp 8% vào LNTT của doanh nghiệp mà thôi. Nhìn chung việc phụ thuộc và các hoạt động ngoài kinh doanh của KDC khiến lợi nhuận của doanh nghiệp biến động rất thất thường. Còn về câu hỏi rằng “Triển vọng cho hoạt động kinh doanh chính của KDC có bền vững?”, thì câu trả lời này chắc phải xếp vào dạng “khó”, vì dù quy mô lớn nhưng sức cạnh tranh của KDC hoàn toàn không nổi trội, đặc biệt là trong một ngành nhiều đối thủ như FMCG.

- Đầy rủi ro với mức định giá “ngất ngưởng”: P/E trượt 4 quý của cổ phiếu KDC hiện đang lên tới tận 34, tuy vậy mà vẫn còn thấp hơn mức trung bình 5 năm (2014 – 2018) của KDC là 41. Hiện tượng P/E cao này của KDC là do EPS đã sụt giảm rất mạnh trong những năm qua (từ mức 4,579 VND năm 2015 xuống còn 152 VND năm 2018). Tuy nhiên dù vì lý do gì đi nữa thì e rằng đây cũng đang là một mức định giá quá cao cho một doanh nghiệp có thể có sự “tăng trưởng bằng lần” trong năm 2019, nhưng lại là một sự tăng trưởng thiếu bền vững, và lại được đặt trong bối cảnh triển vọng tương lai chưa thực sự sáng sủa.

#KDC_TrueValueCapital