MSR là một trong những khoản đầu tư “đình đám” của công ty mẹ là Công ty cổ phần tập đoàn Masan (MSN) với tổng vốn đầu tư hiện đã lên đến khoảng hơn 1 tỷ USD. MSR đang khai thác mỏ khoáng sản Núi Pháo (huyện Đại Từ, tỉnh Thái Nguyên) - đây là dự án khoáng sản lớn nhất của Việt Nam tính đến thời điểm hiện tại với trữ lượng khoảng 83 triệu tấn quặng vonfram, florit, bismut và đồng, đồng thời giữ vị trí số một thế giới ngoài Trung Quốc. Dù có nhiều nhà đầu tư kỳ vọng vào MSR với quan điểm “không gì là không thể khi giá Vonfram tăng”, chúng tôi vẫn chỉ có thể duy trì vị thế ngoài cuộc trước một tình hình tài chính rất thiếu lành mạnh của MSR.

1. ĐÁNH GIÁ CHUNG

- Nâng cấp hệ thống sản xuất để tỷ lệ thu hồi quặng đạt mức cao hơn: Việc nâng cấp chu trình tuyển trọng lực Vonfram đã giúp tăng tỷ lệ thu hồi của MSR đối với khoáng sản này trong năm 2018 tăng 3,7% so với năm 2017. Việc tối ưu hóa chu trình đang diễn ra được kỳ vọng sẽ giúp tăng trưởng của MSR cao hơn trong năm 2019. Mặc dù công ty đã có những cải tiến nâng cao tỷ lệ thu hồi Vonfram và tăng khối lượng nguyên liệu mua từ bên thứ ba, nhưng tổng sản lượng Vonfram lại thấp hơn so với năm 2017 do hàm lượng đầu vào thấp hơn. Tuy nhiên mức giá trung bình của khoáng sản này đã tăng từ 239 USD/mtu năm 2017 lên mức 308 USD/mtu trong năm 2018, trở thành động lực chính thúc đẩy công ty tăng trưởng mạnh mẽ trong năm vừa qua. Bên cạnh đó hiệu suất chu trình tuyển florit trong quý 4 đạt mức kỷ lục với tỷ lệ thu hồi cao hơn 13,7% so với cùng kỳ năm trước. Tỷ lệ thu hồi tính theo cả năm tăng 4,0%. Hiện công ty đang tập trung duy trì các mức tỷ lệ thu hồi này trong suốt năm 2019.

- Đã nâng tỷ lệ sở hữu tại Công ty TNHH Vonfram Masan lên 100%: Trong năm 2018, MSR đã mua lại 49% vốn góp tại Công ty tinh luyện Vonfram Núi Pháo - H.C.Starck từ đối tác H.C.Starck, nâng tỷ lệ sở hữu tại đây lên mức 100% và đổi tên thành Công ty TNHH Vonfram Masan. Giá trị thương vụ là 29,1 triệu USD, theo đó, Vonfram Masan đã trở thành công ty con do MSR sở hữu 100% vốn. Việc nắm toàn bộ quyền sở hữu đối với nhà máy Chế biến hóa chất Vonfram (Nhà máy APT) của công ty này đã củng cố vị thế là nhà sản xuất hàng đầu trong ngành công nghiệp hóa chất Vonfram. Công ty TNHH Vonfram Masan là liên doanh được thành lập từ năm 2013, làm nhiệm vụ chế biến quặng Vonfram tại mỏ Núi Pháo với diện tích lên đến 9,2 km2. Núi Pháo được coi là một trong những mỏ vonfram đang hoạt động lớn nhất được xác định chiếm 36% thị trường vonfram thế giới, ngoài Trung Quốc, và mục tiêu của công ty là 50% vào năm 2020.


2. VẤN ĐỀ REVIEW

- Tình hình tài chính kém lành mạnh: Cụm từ “kém lành mạnh” mà chúng tôi sử dụng ở đây được hiểu theo cả nghĩa đen lẫn nghĩa bóng, từ cả số liệu thực tế của doanh nghiệp hiện tại cho đến những thủ thuật tài chính qua lại của MSR với công ty mẹ là MSN trong những năm MSR kinh doanh thua lỗ. Về phương diện số liệu thực tế, kết thúc năm 2018 tiền mặt của MSR hiện chỉ còn chiếm 1,7% trên tổng tài sản, và công ty không có một đồng tiền gửi ngân hàng nào (cho nên đừng thắc mắc vì sao MSR chỉ trả cổ tức bằng cổ phiếu, thậm chí là không trả gì trong nhiều năm trước). Bên cạnh đó, với lượng hàng tồn kho ngày càng lớn, hiện chỉ số thanh toán nhanh của MSR đã rơi về mức 0,5 trong Q1/2019 – kém xa mức an toàn là 1, và thấp hơn mức 0,7 của cuối năm 2018. Về phương diện thủ thuật, những năm trước đây, mỗi khi MSR thua lỗ thì công ty mẹ MSN lại cấp tiền (tác động vào doanh thu tài chính) để duy trì cho MSR có một bản báo cáo đẹp. Cụ thể hơn, trong doanh thu tài chính của MSR năm 2015 có hạch toán một khoản “Nợ đã đối trừ với một công ty liên quan” có giá trị 490 tỷ đồng (chiếm tới 88% doanh thu tài chính), và 185 tỷ năm 2016 (chiếm 84% doanh thu tài chính). “Công ty liên quan” đó ở đây không ai khác chính là MSN, và đây được giải thích là khoản hỗ trợ tài chính từ tập đoàn mẹ để giúp MSR “tối ưu hóa bảng cân đối tài sản của công ty”. Nếu không có khoản “trợ cấp” này thì năm 2015 MSR đã lỗ tới hơn 400 tỷ, còn năm 2016 bị thua lỗ gần 80 tỷ, cho nên có thể thấy đây rõ ràng là một sự hỗ trợ “không hề nhẹ” để giúp MSR làm đẹp báo cáo tài chính.

- Giá trị cổ phiếu: MSR có thói quen đặt ra kế hoạch trong một khoảng chứ không phải với một giá trị cụ thể. Cho năm 2019, kế hoạch của công ty cho LNST công ty mẹ là 700 đến 1.000 tỷ đồng, tương ứng mức tăng trưởng từ 5% đến 51% so với năm 2018. Tuy nhiên dù MSR hoàn thành kịch bản đạt mức tăng trưởng cao nhất thì mức giá hơn 18.000 đồng/cổ phiếu hiện tại cũng đã tương đương với mức P/E 16x – quá cao cho một doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh chưa ổn định với nền tảng tảng chính còn yếu kém.

#MSR_TrueValueCapital