Là một bluechip đầu ngành và chưa có một đối thủ cạnh tranh nào xứng tầm, đạt thành tích kinh doanh xuất sắc trong nhiều năm qua, mô hình kinh doanh dễ hiểu với câu chuyện đơn giản là mở rộng hệ thống cửa hàng, ban lãnh đạo có năng lực và minh bạch thông tin,... Những lời khen đối với PNJ của chúng tôi vẫn không thay đổi kể từ bài review về doanh nghiệp này vào cuối năm ngoái (tháng 9/2018), tuy nhiên chúng tôi vẫn tiếp tục bảo lưu quan điểm của mình về việc nên cân nhắc đối với việc tiếp tục mua vào cổ phiếu của PNJ, khi mà giá cổ phiếu đã không còn hấp dẫn nữa.

1. ĐÁNH GIÁ CHUNG

- Tăng trưởng mạnh về cả doanh thu và lợi nhuận: Tốc độ tăng trưởng trung bình 5 năm của doanh thu và LNST công ty mẹ của PNJ lần lượt là 30% và 51% - một kết quả mà sử dụng từ “xuất sắc” để đánh giá là hoàn toàn xứng đáng, đặc biệt lại là đối với một doanh nghiệp có vốn hóa lớn. PNJ đã bỏ xa các doanh nghiệp khác trong cùng ngành như Doji hay SJC về cả số lượng cửa hàng lẫn kết quả lợi nhuận (dù doanh thu thấp hơn 2 đối thủ này). Doanh nghiệp ngành bán lẻ trang sức này được xem là trường hợp tiêu biểu cải thiện kết quả kinh doanh nhờ dịch chuyển cơ cấu sản phẩm khi giai đoạn 2010 - 2011, vàng miếng vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu doanh thu PNJ (khoảng 80%) khiến biên lợi nhuận gộp của PNJ chỉ đạt quanh ngưỡng 4%. Tới năm 2018 doanh thu vàng miếng đã lùi về mức 18%, và biên lợi nhuận gộp của công ty được nâng lên tới 19% - một sự thay đổi rất mạnh mẽ mà các đối thủ khác chưa làm được.
- Tiếp tục mở rộng hệ thống với mục tiêu ít nhất 40 cửa hàng trong năm 2019: Tính đến hết năm 2018, PNJ đã tăng thêm 55 được cửa hàng so với 2017, đạt 324 cửa hàng (vượt mục tiêu đặt ra là chỉ 300) và có mặt ở 50/63 tỉnh thành khắp Việt Nam. Công ty định hướng tiếp tục mở rộng trên các địa bàn chủ lực là TP.HCM, Đồng Nai, Bình Dương, sau đó nữa là các thành phố cấp 2 và thị trường phía Bắc. Trong năm 2019, PNJ tiếp tục đặt mục tiêu cụ thể là mở tiếp tối thiểu 40 cửa hàng dưới dạng cửa hàng độc lập, tại các trung tâm thương mại hiện đại và siêu thị,... Ngoài các cửa hàng truyền thống, PNJ cũng khảo sát kỹ lưỡng để mở thêm một số cửa hàng mới theo mô hình PNJ Next (nhằm trưng bày và quảng bá sản phẩm), đồng thời kết hợp với thương mai điện tử (E-commerce) để tạo nên mô hình bán hàng đa kênh (omni channel),...

2. VẤN ĐỀ REVIEW

- Vấn đề tài chính gặp khó khăn: Chúng tôi cho rằng rủi ro của PNJ về việc ban lãnh đạo có dính líu đến vụ án ngân hàng Đông Á như đã nêu vào cuối năm ngoái hiện đã khá “xa xôi”. Thay vì đó, một vấn đề được nhắc đến nhiều hơn trong thời gian gần đây là vấn đề tài chính của PNJ. Một thực tế mà ai cũng phải thừa nhận rằng để mở rộng chuỗi cửa hàng của mình với tốc độ trung bình 40 – 50 cửa hàng/năm, PNJ hiện đang chịu nhiều áp lực về vấn đề tài chính. Các số liệu tài chính cũng đang cho thấy điều này khi tiền gửi tại ngân hàng của PNJ hiện đã lùi về mức 0, tỷ lệ tiền mặt/tổng tài sản chỉ ở mức 2%, còn chỉ số thanh toán nhanh của công ty cũng đang ở mức rất thấp là 0,2,... Tuy nhiên chúng tôi cho rằng hiện hằng năm PNJ vẫn có đủ khả năng trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông (dù ở mức rất thấp), và trả cổ tức bằng cổ phiếu chứ chưa cần đến huy động thêm bằng cách phát hành riêng lẻ. Ngoài ra, hiện nay công ty chỉ lỗ vài chục tỷ đồng tại hoạt động tài chính thôi, so với mức LNST hơn nghìn tỷ thì không nhiều, nên tình hình tài chính của PNJ vẫn nằm trong tầm kiểm soát.
- Giá cổ phiếu: Chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại 77.000 – 78.000 đồng/cổ phiếu, tương ứng với P/E trượt 15x của PNJ đã không còn rẻ nữa. Nếu trừ đi khoản trích lập khen thưởng phúc lợi và chia thưởng sau thuế, tính luôn cả số lượng cổ phiếu ESOP năm 2019 (2,2 triệu cổ phiếu) hay phát hành ưu đãi cho chuyên gia tư vấn Robert Alan Willet (400 nghìn cổ phiếu), EPS F2019 của PNJ sẽ còn lại khoảng 4.700 đồng. Với quan điểm thận trọng, chúng tôi cho rằng mức giá hợp lý cho cổ phiếu PNJ chỉ ở đâu đó trong khoảng 80.000 – 85.000/cổ phiếu, do đó như đã nêu ra ở đầu bài viết, PNJ chắc phù hợp hơn với một khuyến nghị “nắm giữ” hơn là “tiếp tục mua vào” ở thời điểm hiện tại.

#PNJ_TrueValueCapital