GDT từng là một case ưa thích của chúng tôi, và tin rằng cũng là của nhiều nhà đầu tư giá trị trong dài hạn khác. Doanh nghiệp tại thị trường ngách của ngành gỗ này đã có một quá khứ hào hùng với tốc độ tăng trưởng trung bình ở mức khoảng 30%/năm cho giai đoạn 2014 – 2017, và chúng tôi cũng đã từng cho rằng GDT vẫn còn có thể duy trì mức 10% - 15% trong thời gian tới. Tuy nhiên trước sự thận trọng đến dè dặt của ban lãnh đạo trong khi rủi ro về thị trường vẫn đang rình rập, còn rủi ro về chi phí đang dần bị mất kiểm soát, chúng tôi đang dần không chắc rằng liệu đây có còn là một khoản đầu tư hấp dẫn.

1. ĐÁNH GIÁ CHUNG

- Chiến lược thận trọng đang chịu áp lực từ rủi ro thị trường: Ban lãnh đạo của GDT xưa nay luôn nổi tiếng với sự thận trọng. Mặc dù có một lượng vốn dồi dào, và nhiều lần các nhà đầu tư đã tạo sức ép về việc mở rộng quy mô nhưng họ vẫn không có ý định thực hiện khi chưa tìm được nguồn khách hàng đầu ra tương xứng. Chúng tôi cho rằng đây là một chiến lược đúng, đặc biệt là khi nhà máy của công ty mới chỉ vận hành công suất ở mức 80% - 85% trong giai đoạn hiện tại. Tuy nhiên thực tế lại “phũ phàng” và không chờ đợi họ, GDT hiện chỉ còn có thể tạo ra một tốc độ tăng trưởng thấp, thậm chí là thấp đến “mong manh”. Đã dần xuất hiện thêm những rủi ro kinh doanh khi mà doanh thu xuất qua Châu Âu (thị trường hiện chiếm gần 20% doanh thu xuất khẩu của GDT) đang giảm sút do rào cản kỹ thuật tại đây. GDT đang vướng mắc ở vấn đề về chứng chỉ rừng, do đồ gỗ xuất vào châu Âu đòi những chứng chỉ này mà GDT thì lại không có (do gỗ cây nguyên liệu của GDT là cây trồng, nói nôm na là “gỗ nhà”). Tuy nhiên phía châu Âu chưa chấp nhận cho những trường hợp ngoại lệ nên GDT đang “khá oan”. Hiện tổng số đơn hàng GDT nhận được từ nước ngoài tính đến hết quý 1/2019 cũng chỉ ở khoảng 30% kế hoạch cả năm, thấp hơn so với tỷ lệ 35% - 40% vào các năm trước.
- Nguy cơ giá nguyên vật liệu gỗ cao su tăng làm giảm biên lợi nhuận gộp: Chính sách cấm khai thác gỗ thương mại Trung Quốc đã làm gia tăng nhu cầu đối với gỗ cao su - nguyên liệu đầu vào của GDT, khiến công ty bị tăng chi phí đầu vào và giảm biên lãi gộp từ 37,6% năm 2016 xuống còn 35,5% trong năm 2018. Dự báo giá gỗ cao su sẽ duy trì tăng do nhu cầu cao, qua đó tiếp tục tác động tiêu cực tới biên lãi gộp của GDT. Phó Tổng Giám đốc GDT – bà Nguyễn Hà Ngọc Diệp cũng cho biết hiện giá gỗ cao su tiếp tục tăng cao trong năm 2018, cùng với đó lượng tồn kho giá thấp mà GDT tích lũy những năm trước đã sử dụng hết.

2. VẤN ĐỀ REVIEW

- “Miếng bánh” còn lại cho các nhà đầu tư liệu có còn?: Như phân tích ở trên, GDT đang chịu áp lực trong tăng trưởng từ nhiều phía khi mà mạng lưới khách hàng chưa mở rộng được, biên lợi nhuận gộp có nguy cơ bị co hẹp, hay thị trường châu Âu bất ổn,… Ban lãnh đạo công ty cũng đang nỗ lực cải thiện tình hình này thông qua cải tiến máy móc nhà xưởng để tiết kiệm hơn chi phí. Tuy nhiên dù đang cố tiết kiệm chi phí sản xuất, ban lãnh đạo GDT đã quyết định sẽ tăng lương cho các nhân viên lên khoảng 8% – 10% trong năm nay để cải thiện mức sống cho người lao động. Do đó năm nay, thay vì giữ kế hoạch tăng trưởng 10% như đề xuất ban đầu, GDT đã giảm kế hoạch xuống chỉ còn ở mức 5%. Những năm gần đây GDT cũng ESOP, dù không phải nhiều nhưng so với khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp hiện tại, đã pha loãng đi không phải ít giá trị của doanh nghiệp. Xét về góc nhìn xã hội, chúng tôi cho rằng đây là một hành động thực sự rất nhân văn khi doanh nghiệp chăm lo nhiều hơn cho cuộc sống của người lao động. Nhưng nếu nhìn trên góc độ đầu tư, chúng tôi không cho rằng đây là một tín hiệu tích cực cho khoản đầu tư vào GDT khi việc này sẽ hạn chế triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp. Có thể GDT sẽ thực hiện chiến lược này, nhưng nên để cho tới khi đã giải quyết được bài toán tăng trưởng hiện tại, còn nếu không chưa chắc “miếng bánh” cho các nhà đầu tư sẽ thỏa đáng để họ tiếp tục gắn bó với doanh nghiệp.

- Giá trị cổ phiếu: Chúng tôi cho rằng EPS F2019 sẽ đạt khoảng là 5.500 đồng, nhưng thực sự không rõ rằng mức P/E nên là bao nhiêu thì hợp lý khi doanh nghiệp chỉ còn tăng trưởng thấp ở mức 5% trong thời gian tới (ít nhất cho đến khi mở rộng được mạng lưới khách hàng, hiện GDT đang muốn phát triển mạng lưới này mà chưa được). Cũng có thể một số nhà đầu tư lạc quan vẫn cho rằng mức giá mục tiêu vẫn có thể là trên 50.000 đồng/cổ phiếu, đặc biệt là khi công ty vẫn trả cổ tức khá cao, tuy nhiên cần lưu ý rằng nếu rủi ro tiếp tục xuất hiện (hiện nguy cơ khá lớn), khoản đầu tư này sẽ khó mà bền vững.

#GDT_TrueValueCapital