Phân tích cơ bản- Định giá chứng khoán ở thị trường mới nổi như Việt Nam

[Ngheo Doi]

Phân tích cơ bản- Định giá chứng khoán ở thị trường mới nổi như Việt Nam
Định giá một doanh nghiệp trên thị trường mới nổi có vẻ khó khăn nhưng công việc đó thật sự không khó, trụ cột vẫn là phương pháp phân tích dòng tiền được chiết khấu (DCF).



Nếu trước đây Châu Âu và Mỹ thống trị kinh tế thế giới, thì hiện tại chính là “thời” của các quốc gia mới nổi như Trung Quốc, Ấn Độ, Brazil… Doanh nghiệp từ những nền kinh tế này đang rất phát triển và hứa hiện đem lại nhiều cơ hội đầu tư béo bỡ. Vấn đề là làm sao định giá cổ phiếu trên thị trường mới nổi. Bài viết này sẽ giới thiệu cho bạn một số cách.
Trái đất đã trở nên nhỏ hơn bao giờ hết. Với tiến bộ của khoa học kỹ thuật, nền kinh tế từ khắp nơi trên thế giới trở nên phụ thuộc lẫn nhau và các doanh nghiệp kinh doanh tại những nền kinh tế “xuyên biên giới” và mới nổi có thể tiếp cận đến khách hàng và nhà đầu tư từ quốc gia phát triển.
Với sự tăng trưởng của các nền kinh tế mới nổi như vậy, như khối BRIC, các nhà đầu tư đang tìm kiếm ngày càng nhiều cách để đa dạng hoá danh mục đầu tư của họ nhằm đưa thêm vào các chứng khoán từ những thị trường này.
Một vấn đề lớn mà nhiều nhà quản trị quỹ và nhà đầu tư cá nhân phải đối mặt chính là làm cách nào định giá chính xác các công ty có hoạt động kinh doanh chủ yếu tại các nền kinh tế có thị trường mới nổi.
Trong bài này, chúng tôi sẽ xem xét cách tiếp cận phổ biến tiến hành bởi Viện CFA, cùng với những yếu tố giải thích khi cố gắng đặt một giá trị ước tính cho các công ty trên thị trường mới nổi.



Mô hình Chiết khấu dòng tiền (DCF, Discounted Cash Flow) ở thị trường mới nổi



Ý tưởng định giá một doanh nghiệp trên thị trường mới nổi có vẻ khó khăn nhưng công việc đó thật sự không khó hơn việc định giá một công ty từ một quốc gia phát triển tương tự; trụ cột của việc định giá vẫn là phương pháp phân tích dòng tiền được chiết khấu.

Mặc dù khái niệm là giống nhau, song vẫn có vài yếu tố đặc trưng cho thị trường mới nổi ta cần giải quyết. Ví dụ: ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái, lãi suất và lạm phát đều là những mối quan tâm khi phân tích các doanh nghiệp của thị trường mới nổi.
Tỷ giá thường bị xem nhẹ bởi những nhà phân tích, mặc dù đồng tiền nước sở tại có thể biến động mạnh với dollar (hoặc các đồng tiền mạnh khác), chúng vẫn có xu hướng theo sát với ngang giá sức mua (purchasing power parity - PPP) của quốc gia. Vậy trong trường hợp này, thay đổi tỷ giá sẽ có tác động không nhiều tới việc xác định tình hình kinh doanh nội địa trong tương lai cho một doanh nghiệp của thị trường mới nổi. Tuy nhiên, phân tích về độ nhạy cảm có thể được tiến hành nhằm xác định ảnh hưởng của tỷ giá do biến động của đồng nội tệ.
Lạm phát mặt khác đóng một vai trò lớn hơn trong việc định giá, đặc biệt với các doanh nghiệp hoạt động trong môi trường thường có lạm phát cao. Nhằm vô hiệu hoá ảnh hưởng của lạm phát đến phương pháp ước lượng DCF cho doanh nghiệp trên thị trường mới nổi, cần thiết phải ước lượng dòng tiền tương lai về số danh nghĩa (bỏ qua lạm phát) và số thực (điều chỉnh theo lạm phát). Bằng cách xác định dòng tiền tương lai (cả về số thực lẫn danh nghĩa) và chiết khấu chúng với lãi suất hợp lý (một lần nữa hiệu chỉnh theo lạm phát nếu cần), chúng ta sẽ có thể thu được giá trị doanh nghiệp gần đúng nếu lạm phát được xử lý tốt. Điều chỉnh phù hợp tử và mẫu số trong công thức DCF sẽ loại bỏ được ảnh hưởng của lạm phát.
Các yếu tố đầu vào của Mô hình DCF
Một rào cản lớn trong việc ước lượng dòng tiền tự do (free cash flow) trên thị trường mới nổi chính là xác chi phí vay vốn của doanh nghiệp. Cả chi phí vốn chủ sở hữu (cost of equity) và chi phí vốn nợ (cost of debt), cùng với cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp rất khó ước tính trong thị trường mới nổi.
Thách thức lớn nhất khi ước tính chi phí vốn chủ sở hữu vốn dĩ sẽ được quyết định qua lãi suất phi rủi ro (risk-free rate), vì trái phiếu của chính phủ trên các thị trường mới nổi không thể được xem là khoản đầu tư phi rủi ro. Do đó, Viện CFA đề nghị thêm mức chênh lệch tỷ lệ lạm phát (giữa các nền kinh tế địa phương và những nước phát triển) và dùng nó như một độ lệch (spread) bên trên lợi tức trái phiếu dài hạn của cùng quốc gia phát triển đó.



Trong trường hợp ước lượng chi phí nợ, sử dụng độ lệch so sánh từ các quốc gia phát triển trong việc phát hành nợ tương tự cho quốc gia đang xét, và cộng nó vào phần phi rủi ro rút ra ở trên, ta sẽ thu được chi phí trước thuế hợp lý cho khoản nợ, một số liệu đầu vào cần thiết cho việc tính toán chi phí nợ của công ty.
Cuối cùng, nhằm chọn một cấu trúc vốn hợp lý, tốt nhất là dùng chỉ số trung bình công nghiệp. Nếu không có sẵn các chỉ số đó, ta có thể sử dụng trung bình của vùng hoặc trung bình toàn cầu.



Những xem xét khác
Một chìa khoá nữa để tính được giá trị hợp lý thông qua phương pháp DCF tính toán ảnh hưởng của phần bù rủi ro của quốc gia (country risk premium) đến chi phí vốn tính theo trung bình có trọng số (weighted average cost of capital - WACC). Chìa khoá là chọn một mức bù rủi ro quốc gia phù hợp với bức tranh tổng thể của doanh nghiệp và nền kinh tế.
Có một quy tắc chặt chẽ và nhanh chóng nhằm chọn mức phí rủi ro quốc gia, nhưng thường các cá nhân (nghiệp dư cũng như chuyên nghiệp đều) sẽ ước lượng quá mức phí này. Một phương pháp tốt được đề xuất bởi Viện CFA là nhằm xem xét mức bù trong bối cảnh có mô hình định giá tài sản vốn (capital asset pricing model – CAPM), đảm bảo rằng lợi nhuận quá khứ của cổ phiếu công ty được xem xét.
Mảnh ghép cuối cùng của việc định giá, rất giống các dạng từ những nền kinh tế phát triển, chính là so sánh công ty với các doanh nghiệp cùng ngành dựa trên nhiều cơ sở. Đánh giá công ty so với các doanh nghiệp tương tự trên thị trường mới nổi (trên nhiều phương diện), sẽ đem lại một bức tranh rõ nét hơn về cách thức doanh nghiệp vươn lên so với các đối thủ trong ngành, đặc biệt là các đối thủ cạnh tranh trong cùng nền kinh tế mới nổi.
Kết luận
Với nhiều người, định giá doanh nghiệp từ một thị trường mới nổi có vẻ khó thực hiện. Chúng tôi hy vọng rằng bài viết này đã giúp bạn thấy được các phương pháp tiếp cận định giá cơ bản cho những công ty trên thị trường mới nổi cũng tương tự như việc định giá cho doanh nghiệp tại những nền kinh tế phát triển, chỉ với một vài nhân tố cần hiệu chỉnh trong ước lượng của bạn.
Khi các quốc gia như Trung Quốc, Ấn Độ, và những nước khác tiếp tục phát triển về kinh tế và để lại dấu ấn trên nền kinh tế, thì định giá những doanh nghiệp đến từ các nền kinh tế này sẽ là một phần quan trọng trong việc xây dựng danh mục đầu tư toàn cầu (global portfolio).

[Don Lan]

Theo tôi DCF có tính hàn lâm nhiều hơn là áp dụng vào thực tế

[pestcontrol]

Định giá chứng khoán là làm thế nào để định giá chứng khoán cả thị trường được. Ở đây chúng ta chỉ định giá chứng khoán của các công ty thôi chứ.