Định giá cổ phiếu luôn luôn là vấn đề « sống còn » của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Đặc biệt là đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt nam còn non trẻ thì việc nắm bắt các phương pháp định giá cổ phiếu làm cơ sở cho quyết định đầu tư của mình là rất quan trọng. Trong hệ thống các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng phổ biến hiện nay trên thế giới và có thể được áp dụng tại thị trường chứng khóan Việt nam, tôi mong muốn giới thiệu một cách khái quát những « phương pháp định giá » được sử dụng rộng rãi, , dễ hiểu và dễ áp dụng. Không nằm ngoài mong muốn đó, trong bài viết này tôi sẽ giới thiệu đến quý bạn đọc một phương pháp định giá nữa, đó là phương pháp định giá dựa vào doanh thu của công ty. 1. Giới thiệu về phương pháp định giá dựa vào doanh thu
Các bạn đã hoặc sẽ có cơ hội được làm quen và tiếp xúc với nhiều phương pháp định giá khác nhau, có thể bạn cho rằng phương pháp định giá dựa trên thu nhập ròng của cổ phiếu (phương pháp P/E) là dễ áp dụng nhất nhưng bạn sẽ áp dụng phương pháp PE thế nào đối với các công ty làm ăn thua lỗ như BTC, hoặc như cổ phiếu của công ty cổ phần Nhựa Đà nẵng sẽ rất khó có thể định giá nếu dựa vào PE vì doanh nghiệp chỉ có lãi rất ít và không phải là doanh nghiệp tăng trưởng mạnh về doanh thu và lợi nhuân trong khi hệ số PE của DPC lại rất cao (46.31) . Đối với phương pháp định giá dựa trên trên cơ sở chiết khấu dòng tiền (DCF), đây là « phương pháp định giá » được đánh giá là đáng tin cậy nhất nhưng cũng khó có thể áp dụng chính xác khi chế độ kế toán khác nhau, đặc biệt là những « sai sót chủ ý » từ lãnh đạo của công ty nhằm đưa ra một « bức tranh tươi đẹp » về tương lai của doanh nghiệp. Phương pháp định giá dựa vào doanh thu thực tế của công ty mà tôi trình bày sau đây có thể tránh được các sai sót trên.
1.1. Định nghĩa và công thức áp dụng
Phương pháp định giá cổ phiếu bằng doanh thu được tính một cách đơn giản là :
Giá trị doanh nghiệp = Doanh thu thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong năm hiện tại X « hệ số nhân của ngành » mà doanh nghiệp hoạt động (Value of enterprise = Revenue x Multiplier).
Phương pháp định giá này đánh giá giá trị của doanh nghiệp dựa vào doanh thu mà doanh nghiệp tạo ra trong một kỳ sản xuất kinh doanh. Cũng giống như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá dựa vào doanh thu đòi hỏi sự ổn định của các thông số như : lợi nhuận / doanh thu, lợi nhuận sau thuế / doanh thu...Nếu doanh nghiệp hiện tại đang được giao dịch thấp hơn giá trị của doanh thu có thể được coi là rẻ và nếu được giao dịch với với giá lớn hơn giá trị của doanh thu thì đựợc coi là đắt.
Đối với hệ số (multiplier) ta có thể tìm được trong rất nhiều ấn phẩm tài chính khác nhau, thông thường đó là con số chuẩn được thống kê bởi cơ quan nhà nước có thẩm quyền (ở Việt nam có thể là Tổng cục thống kê). Trong trường hợp mà không thể tìm được hệ số tương ứng đối với từng doanh nghiệp cụ thể (đặc biệt trong môi trường thống kê số liệu ở Việt nam) ta có thể áp dụng phương pháp so sánh đơn giản là : Lấy « hệ số nhân » (multiplier) của một ngành đã được chấp nhận bởi đông đảo các nhà đầu tư rồi áp dụng vào doanh nghiệp mà ta sắp định giá hoạt động trong cùng ngành nghề. Tiêu chuẩn được nhà đầu tư chấp nhận có thể là giá trị được giao dịch trung bình phổ biến trong một thời gian dài của cổ phiếu đó trên thị trường chứng khoán niêm yết.
Phương pháp này đôi khi được sử dụng để định giá các doanh nghiệp vừa và nhỏ bằng cách lấy doanh thu thuần của công ty nhân với một hệ số nhất định, hệ số nhân này được xác định dựa vào tiêu chuẩn được công nhận của các ngành, lĩnh vực mà công ty hoạt động.
Yếu tố quan trọng nhất trong phương pháp định giá này chính là tỷ suất lợi nhuận cận biên của ngành mà doanh nghiệp hoạt động. Một sự suy giảm của lợi nhuận cận biên có thể có tác động hai mặt:
- Trước hết, tỷ suất lợi nhuận cận biên suy giảm sẽ làm cho hệ số nhân của ngành giảm trực tiếp (tỷ suất lợi nhuận cận biên thấp thì tạo ra giá trị thấp và do đó làm giảm giá trị doanh nghiệp và “hệ số nhân của ngành”).
- Hai là, tỷ suất lợi nhuận cận biên thấp có thể dẫn đến tốc độ tăng trưởng thấp hơn và do đó hệ số nhân của ngành thấp đi và do đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp.
2. Những điểm mạnh và yếu của phương pháp định giá dựa vào doanh thu
Mỗi phương pháp định giá cổ phiếu đều có những ưu nhược điểm của riêng mình. Phương pháp định giá dựa trên doanh thu cũng không phải là ngoại lệ và có những điểm mạnh và yếu riêng có của mình.
2.1. Những điểm mạnh của phương pháp định giá dựa vào doanh thu
- Là phương pháp được sử dụng vào loại phổ biến nhất đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghệ và công nghệ thông tin. Đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghệ thông tin tại Mỹ thì giá trị doanh nghiệp thường được nhẩm tính một cách đơn giản là bằng 1.5 X doanh thu của doanh nghiệp.
- Doanh thu của doanh nghiệp thì ít bị biến động hơn so với các phương pháp dựa vào thu nhập của cổ phiếu và do đó đáng tin tưởng, tin cậy hơn. Ví dụ, đối với phương pháp PE (thị giá / thu nhập của cổ phiếu) khi định giá các doanh nghiệp mà lợi nhuận có tính chu kỳ thì biến động nhiều hơn đối với phương pháp định giá dựa vào doanh thu bởi vì chúng ta đã biết lợi nhuận thì nhạy cảm hơn rất nhiều so với doanh thu đối với những thay đổi của các điều kiện kinh tế (giá dầu tăng làm lợi nhuận giảm nhưng doanh thu thì có thể không giảm thậm chí còn tăng).
- Không giống các phương pháp định giá dựa vào lợi nhuận và giá trị sổ sách thì bị ảnh hưởng nặng nề bởi các quyết định kế toán liên quan đến phương pháp khấu hao, phương pháp tính hàng tồn kho, các chương trình nghiên cứu và phát triển (R&D) của doanh nghiệp và các chi phí khác (những chi phí mà nhà đầu tư không thể kiểm soát được), phương pháp định giá cổ phiếu dựa vào doanh thu ổn định và đáng tin cậy hơn do doanh thu thì rất khó bị « «bóp méo » nhằm tư lợi.
2.2. Những điểm yếu của phương pháp định giá dựa vào doanh thu
- Phương pháp định giá này không tính đến giá trị của dòng tiền theo thời gian.
- Việc định giá theo phương pháp này đòi hỏi chất lượng lợi nhuận của công ty phải ổn định qua các năm hoạt động và giả thiết sẽ được tiếp tục trong các năm hoạt động tiếp theo (ví dụ tỉ suất lợi nhuận / doanh thu = 10%, điều đó có nghĩa là cứ 10 đồng doanh thu phải tạo ra được 1 đồng lợi nhuận và tỉ lệ này cần phải được duy trì và nâng cao trong suốt đời hoạt động của doanh nghiệp).
- Điểm yếu lớn nhất của phương pháp định giá dựa vào doanh thu chính là khả năng có thể làm bạn « mờ mắt » trước những doanh nghiệp có doanh thu lớn trong khi vẫn bị thua lỗ. Để tạo ra được giá trị đích thực cho công ty và giá trị gia tăng cho cổ đông doanh nghiệp cần làm ra lợi nhuận, tuy nhiên vẫn có những giai đoạn dù công ty tốt đến bao nhiêu cũng có thể gặp khó khăn và thua lỗ, trong trường hợp này, định giá cổ phiếu của doanh nghiệp thông qua định giá doanh nghiệp bằng doanh thu đem lại một cách đánh giá chân thực về giá trị của công ty.
3. Ví dụ thực tế
Trong phần ví dụ thực tế này, tôi mong muốn đưa ra một ví dụ dễ hiểu, dễ áp dụng để các bạn có thể hình dung phương pháp định giá này và coi nó là một trong các phương tiện xem xét giá trị đích thực của công ty.
Như đã biết : Giá trị doanh nghiệp = Doanh thu năm hiện tại X “hệ số nhân của ngành” (ngành doanh nghiệp hoạt động) .
Doanh thu là thông số chúng ta dễ dàng biết được qua báo cáo tài chính của Công ty. Để tính được giá trị doanh nghiệp ta phải tìm được hệ số nhân của ngành. GMD và MHC là hai doanh nghiệp hoạt động trong cùng lĩnh vực ngành nghề (GMD hoạt động lâu năm hơn) nên ta có thể kỳ vọng hệ số nhân của hai doanh nghiệp này là như nhau sau một thời gian đủ dài.
Ta có thể tìm hệ số nhân ngành của MHC thông qua hệ số nhân của công ty (GMD), cụ thể như trình bày ở bảng sau :

Công ty
Hàng Hải HN (MHC)
Đại lý Liên hiệp vận chuyển (GMD)
Ngành nghề kinh doanh chính
 - Dịch vụ vận tải đa phương thức (90% doanh thu)
 - Kinh doanh các dịch vụ vận tải
Số cổ phiếu niêm yết
 6,705,640
 18,164,797
Giá giao dịch năm 2004
 ????????????????????????
 52,260
Tổng giá trị thị trường
 ????????????????????????
 949, 292,291,220
Doanh thu năm 2004 (đồng)
 171.947.623.557
824,438,791,725
Hệ số nhân của ngành
 ????????????????????????
 1,15
Giải thích :
- Số cổ phiếu niêm yết : là số cổ phiếu niêm yết trong kỳ kinh doanh của doanh nghiệp.
- Giá giao dịch bình quân là giá giao dịch bình quân trong kỳ kinh doanh của doanh nghiệp.
- Tổng giá trị thị trường = Tổng số cổ phiếu X Giá giao dịch bình quân của một cổ phiếu trên TTCK.
- Doanh thu năm 2004 : Doanh thu từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính của doanh nghiệp trong kỳ (số liệu lấy từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp).
- Hệ số nhân của ngành = Tống giá trị thị trường của doanh nghiệp / Tổng doanh thu (vì : giá trị doanh nghiệp = Doanh thu X hệ số nhân của ngành).
Vậy hệ số nhân của của ngành vận tải có thể được chấp nhận là : 1,15
Áp dụng hệ số này vào định giá MHC :
Do dịch vụ vận tải đem lại 90% doanh thu của công ty MHC, nên doanh thu từ hoạt động vận tải của công ty là :
171.947.623.557 X 90% = 154, 752, 861, 201 đồng.
Chưa kể phần doanh thu khác thì Giá trị doanh nghiệp của MHC là : Doanh thu năm 2004 X hệ số nhân của ngành = 154, 752, 861, 201 x 1,15 = 177,965, 903, 814 đồng.
Vậy giá một cổ phiếu MHC là : 177,965, 903, 814 / 6,705,640 = 26,500 đồng.
Như vậy, với kỳ vọng là sau một số năm nữa hoạt động trong ngành, MHC có thể đạt được mức chuẩn của ngành khi hết giai đoạn khấu hao nhanh tài sản cố định và đầu tư ban đầu để có thể kiểm soát và giảm chi phí đến mức tiêu chuẩn thì giá của mỗi cổ phiếu MHC xứng đáng nhận được là khoảng 26,500 đồng.

Kết luận :
- Bạn có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau để đưa ra một đánh giá về cổ phiếu mà bạn định giao dịch là « rẻ » hay « đắt ».
- Đối với một nhà đầu tư giá trị dựa trên phân tích cơ bản là chính thì các phương pháp định giá khác nhau sẽ cho bạn một cách nhìn đầy tự tin về giá trị doanh nghiệp. Tuy mỗi phương pháp định giá đều có những ưu nhược điểm riêng của mình, nhưng nếu bạn có thể nắm bắt được ưu nhược điểm của từng phương pháp định giá sẽ giúp bạn tránh được những sai lầm không đáng có.
- Khi định giá doanh nghiệp bạn cần phải sử dụng kết hợp và linh hoạt các phương pháp định giá khác nhau thì mới có thể phát huy được hết sức mạnh của phân tích cơ bản.