------------------------
Blogger: Hoàng Thạch Lân
Thời gian đăng: 18/11/2011
Blog:http://hoangthachlan.wordpress.com/
------------------------

Chiều nay tui mới đọc bài viết trên VNeconomy.vn mà theo cảm nhận ban đầu là rất hợp với ý của nhiều NĐT: Tăng vốn thời “chứng” khó: Chọc giận cổ đông? Với các dẫn chứng về một số trường hợp phát hành của 1 số cp nóng gần đây như PVX, VCG, THV và PVA, bài viết rút ra kết luận đại ý rằng trong tình hình chứng trường đỏ lập lòe như vầy, cty nên hoãn kế hoạch phát hành, hoặc phát hành cho cổ đông chiến lược trước để các cổ đông khác suy nghĩ xem có nên noi theo hay không, chứ cứ bán với trình tự vầy thì khác gì bán giấy. Tuy nhiên, tui nghĩ cần tỉnh táo xem xét đối với việc phát hành tăng vốn trong tình hình hiện nay. Quan điểm cá nhân, rất mong được góp ý.


Trước đây vài năm, chuyện phát hành giá 10 theo kiểu này được coi là chắc chắn thành công, bởi vì theo quan điểm của tui, đó là phát hành cưỡng ép đại chúng. Thị giá 100, phát hành giá 10, nếu bạn không mua, bạn sẽ bị thiệt rất lớn khi Sở GDCK điều chỉnh thị giá. Nói cách khác là bạn không có sự lựa chọn. Mà lúc đó giá cp đang tăng, có khi phát hành như vậy còn được bạn ca ngợi, ủng hộ. Tuy nhiên, ngày nay vào cái ngày hợp ĐHCĐ, thị giá đa số cty NY có thị giá không còn cao, cộng với xu hướng rớt giá đang kéo dài, nên tính “cưỡng ép” ấy cũng nhỏ dần, thậm chí đến ngày XR thì chả còn gì là ép được nữa.


Nếu tui là cổ đông của PVA, THV mà bảo tui đóng tiền mua cp mới, tui cũng bảo đóng làm gì, đã mua thì mua trên sàn còn hơn. Thậm chí như PVX, cp của 1 trong những cty con nhưng vẫn thuộc loại đại gia của ngành dầu khí, có thể tui cũng bảo mua làm gì, tình hình này thì đến ngày nhận cp mới cũng vẫn lỗ thôi. Điểm chung của những trường hợp này là gì? Dễ thấy rằng thị giá những cp đó đang thấp hơn giá phát hành. Tuy nhiên, điều quan trọng hơn đó là: tui chỉ là 1 NĐT nhỏ + lẻ, nên tui “được phép” chọn mua trên sàn thay vì chờ để được nhận cái gọi là “ưu đãi”.


Bây giờ xin thay đổi góc nhìn 1 tí, giả sử tui đứng đầu 1 quỹ đầu tư đang có 1 ít PVX và cũng nhân cơ hội rớt giá để ngắm nghía xem xét mua thêm, vậy đối với tui việc mua giá 10 khi mà thị giá đang là 9 phải chăng sẽ là 1 sự thiệt thòi? Chưa chắc, nó có thể là 1 cơ hội. Với quỹ đầu tư (không nói đến loại hết tiền hay sắp thoái vốn) thì ngay cả loại được coi là thanh khoản cao như PVX bây giờ (GD 1 ngày trên 1 triệu cổ) thì bỏ 100 tỷ ra mua sẽ khó mà mua được hết với giá 9 đó. Hơn nữa, đối với mục tiêu đầu tư dài hạn, sự thiệt thòi do mất giá trong ngắn hạn có thể được chấp nhận, để đổi lại cho cái cơ hội mua ngay được 1 cục lớn.


Lại xin thay đổi góc nhìn thêm 1 tí, giả sử tui đứng đầu đội tư vấn về cái kế hoạch phát hành cho cty NY, khi đó tui sẽ phải giải trình: tại sao phải là giá 10? tại sao phải thấp hơn thị giá? Phát hành vậy để NĐT thấy rẻ mà mua chăng? Có thể thế, nhưng nếu đến lúc chốt thị giá lại thấp hơn 10 thì sao? Quy định giá phát hành 0 được thấp hơn mệnh giá chăng? Có thể thế, nhưng nếu cứ cứng nhắc mức giá vậy để rồi bị NĐT chê, dẫn đến hỏng đợt phát hành thì sao?


Nhìn sơ qua các BCTC thì các cty có mã PVA, THV, VCG hay PVX đều đang rất cần tiền, nên giá 10 sẽ là 1 yếu tố mang tính “ưu đãi cưỡng ép” để họ hy vọng đợt phát hành thành công (nên nhớ là từ khi quyết mức giá đến khi chốt ngày XR là khoảng cách khá dài, và cty NY có lẽ 0 lường trước được sự rớt giá cp mình sâu đến như vậy). Tuy nhiên, PVX không phải là PVA, cũng như VCG thì vẫn khác xa THV, tức là chưa chắc mọi cổ đông đóng tiền mua thì mới là thành công. Tùy thuộc vào cơ cấu cổ đông, nhất là căn cứ vào tỷ lệ của những cổ đông đã nhiệt tình bỏ phiếu thuận cho phương án phát hành đó mà những đại gia PVX hay VCG rất có thể đã tính trước khả năng “tẩy chay” của 1 lượng cổ đông nhỏ lẻ, nên họ chỉ chú tâm vào chuyện phát hành cho cổ đông lớn, thậm chí họ còn có thể đăng ký phát hành với giá trị lớn hơn số tiền thực tế họ sẽ cần, để khi trừ lùi bớt những kẻ hay “chê bai”, họ vẫn thu đủ tiền từ số cổ đông còn lại. Phần lớn những cổ đông này sẽ là loại đầu tư dài hạn như tui mô tả ở trên, hoặc là những cổ đông đang kẹt hàng ở mức giá cao, nên nhân cơ hội này mà giảm được giá hòa vốn xuống mức thấp nhất có thể, thậm chí có thể là chính những kẻ đứng sau đội tư vấn giá phát hành cho doanh nghiệp đó.

Giờ xin nói tiếp đến giá phát hành cho cổ đông chiến lược. Tại sao giá này cứ thường xuyên phải thấp hơn thị giá 1 chút, phải chăng đó là điều kiện để cổ đông chiến lược không chê mà quay sang mua trên sàn chăng? Tui nghĩ đó chỉ là cái cớ. Giá bán cho cổ đông hiện hữu (phát hành đại chúng) đúng ra chả liên quan gì đến giá bán cho cổ đông chiến lược, nhất là cổ đông tổ chức mới. Nói như thế mới giải thích được tại sao PVI bán cp được cho 1 tổ chức nước ngoài với giá 36 k/cổ trong khi thị giá trong suốt 1 năm qua chưa khi nào lên quá 21 k/cổ, hay VCB bán được 15% cho Mizuho với giá 34 k/cổ khi mà thị giá VCB từ sau Tết ta cứ lơ lửng ở mức dưới 30k, cho dù năm nay doanh thu và lợi nhận của ngân hàng này vẫn tăng chóng mặt. Hai trường hợp đó họ bán được giá cao không phải vì họ phải mua 1 cục quá lớn so với lượng GD trên sàn, không phải vì họ là NĐT nước ngoài nên muốn chơi trội, cũng có thể trong hợp đồng mua bán còn những điều khoản đổi chác nào khác… nhưng theo tui, mấu chốt là giá bán được xác định qua các phương pháp định giá cty theo dòng tiền, chứ không định giá đơn giản như P/E, P/B trên sàn.


Trong trường hợp của PVX, tui không nghĩ là giá bán cho cổ đông chiến lược bèo như mức 12 k/cổ, cho nên nếu giá 12k đó đã được quyết, ta cần xem ai sẽ được mua? Lại vẫn là PVN, PVFC, PVFI… là các cty trong cùng tập đoàn chăng? Trước giờ có cty CK, có bạn nào làm bản phân tích định giá PVX ra được cái giá 12 không, xin cho tui xem cái file excel mà bạn đã dùng tính toán như thế nào để có con số đó?


Cho nên, trong các trường hợp phát hành nói trên, tui không nghĩ là cty NY đang ép tất cả các cổ đông. Đúng hơn là họ có thể đang ép cổ đông nhỏ lẻ, nhưng lại đang bán rẻ cho những đại gia chiến lược. Nếu đọc BCTC thì có thể có cty đang rơi dần vào khả năng vỡ nợ, phá sản, rất cần tiền nên phải tiến hành ngay, không hoãn được việc chào bán, nhưng thực tế mấy năm qua tui thấy doanh nghiệp có phá sản hay không lại tùy vào những quyết định ở đâu đó, từ ai đó khác xa những gì mà cổ đông nhỏ lẻ đang “tưởng tượng”.


Do đó, tui cho rằng để bảo vệ cổ đông nhỏ lẻ trước những trò chơi lúc dìm, lúc giật của các đại gia, trước mắt nên đòi hỏi doanh nghiệp công bố công khai các phương án khả thi, càng chi tiết càng tốt về các dự án sẽ sử dụng tiền từ đợt phát hành; nên cho phép những tổ chức tài chính độc lập có uy tín, định kỳ định giá doanh nghiệp và công bố bản định giá cho bà con tham khảo (tui dám chắc 3/4 cty NY nếu định giá lại sẽ vẫn cao hơn rất nhiều so với thị giá); nên thực hiện việc bán cp cho đối tác chiến lược trước khi bán đại chúng và với mức giá sát với bản định giá hơn là cứ mãi thấp hơn thị giá trên sàn. Cổ phiếu trong tình hình chứng trường xấu bây giờ, biết đâu sẽ được hãm đà rơi nhờ những bản “công bố thông tin” như vậy.