Đăng: 22/8/2011
Nguồn: http://hoangthachlan.wordpress.com/

-------------------------------------------------

NST - Trái phiếu chuyển đổi hay quyền mua cổ phiếu mới?

NST (sàn HNX) có lẽ là trường hợp mới nhất của cái gọi là Trái phiếu bắt buộc chuyển đổi. Không cần lập lờ câu chữ như REE, việc chuyển đổi bắt buộc được ghi thẳng vào trong Nghị quyết của Cty này lẫn thông báo của HNX. Ở đây tui không nói doanh nghiệp họ làm vậy đúng hay sai, tại sao cổ đông lại thông qua… bởi vì phải tôn trọng Nghị quyết của cổ đông, tui chỉ nêu ra 2 điểm: thứ 1 là về tiêu chí “tạo cơ chế cho thị trường phản ánh mức độ pha loãng sở hữu do việc phát hành trái phiếu chuyển đổi” được ghi trong thông báo mở rộng biên độ giá NST của HNX (+/- 10%), thứ 2 là ý kiến “nên coi TPCĐ bắt buộc là 1 “biến thể” của quyền mua cp mới?“.


Đối với rủi ro pha loãng sở hữu, nên hiểu rộng rằng mọi trường hợp phát hành riêng lẻ đều mang lại khả năng pha loãng sở hữu, thậm chí bán cp quỹ cũng làm pha loãng sở hữu. Tui xin nhấn mạnh 2 từ “riêng lẻ”, bởi vì trường hợp phát hành cho toàn bộ cổ đông hiện hữu theo 1 tỷ lệ thống nhất thì sẽ không làm pha loãng sở hữu (những trường hợp bỏ quyền tạm coi là ngoại lệ nho nhỏ, không nhắc đến ở đây). Ví dụ: cty bạn có 2 cổ đông, bạn và vợ bạn mỗi người nắm 1 cp thì tỷ lệ sở hữu bằng nhau = 50%, bây giờ cty bạn sẽ phát hành quyền mua 1:1 cho “tất cả cổ đông hiện hữu” thì cty bạn sẽ có 4 cp, bạn và vợ mỗi người sẽ nắm 2 cp, sở hữu vẫn 50%/người -> không pha loãng sở hữu. Nhưng nếu cty bạn chỉ phát hành riêng lẻ 1 cp, chẳng hạn cho… tui là kẻ thứ ba (người mới), thì 2 người cũ vẫn nắm 1 cp/người nhưng mức độ sở hữu chỉ còn 33%/người -> pha loãng sở hữu.


Như vậy, các trường hợp phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược hay phát hành trái phiếu chuyển đổi (hay hoán đổi) cho 1 vài trái chủ… đều có thể đưa vào rủi ro pha loãng sở hữu. Tuy nhiên, từ trước đến giờ không Sở nào mở biên độ GD của cp vào các ngày doanh nghiệp chốt danh sách cổ đông chiến lược, trừ… HNX mở biên độ khi chốt quyền cho trái chủ. Tại sao HNX lại mở rộng biên độ giá cho NST vào ngày 23/8 tới trong khi các trường hợp phát hành cổ phần riêng lẻ khác thì không? Phải chăng đây cũng là 1 trường hợp lấn cấn có hay không điều chỉnh giá tham chiếu trong các trường hợp chốt quyền mua TPCĐ mà HNX cũng đã từng cho làm đối với các mã khác như DBC (mở rộng biên độ tới +/-30%), UNI (biên độ +/-25%), ACB (biên độ +/-30%), SHB (biên độ +/-25%)…? Tuy nhiên, nên lưu ý rằng HNX cũng từng sửa quy chế GD trong tháng 5 năm nay, theo đó không điều chỉnh giá tham chiếu trong trường hợp phát hành TPCĐ (sửa đổi điểm 5.1, điều 15), vậy trường hợp NST nên suy luận theo hướng nào?


Cho đến nay, tui nghĩ chỉ có 1 lý do duy nhất khiến HNX mở rộng biên độ giá cp, đó là quan điểm coi TPCĐ bắt buộc giống như quyền mua cp mới (tui muốn nhấn 2 chữ “bắt buộc” cho thiệt mạnh). Lấy lại ví dụ của NST, theo thông báo trên thì người nắm 12 cp NST có quyền mua 1 TPCĐ với giá 100k/trái, mà trái phiếu này có tỷ lệ chuyển đổi = 1:10, vậy suy ra nó “tương đương” với việc người nắm 12 cp NST có quyền mua 10 cp mới với giá = 10k/cổ. Việc chuyển đổi làm 3 lần vào 3 thời điểm khác nhau tương đương với việc phát hành & NY bổ sung 3 lần. Tuy nhiên, nếu lấy quan điểm này thì HNX có quyền nêu công thức điều chỉnh giá tham chiếu của NST vào ngày GD không hưởng quyền như bao trường hợp khác, mà việc có điều chỉnh giá hay không lại phụ thuộc vào thị giá NST, bởi vì với cái mức 8,8k vào cuối ngày 19/8 thì khả năng điều chỉnh giá tham chiếu lại là không có (không điều chỉnh giá tham chiếu trong trường hợp giá phát hành cao hơn thị giá – quy chế GD của HNX mới trích dẫn ở trên). Không cần điều chỉnh giá tham chiếu thì mở biên độ làm gì? Hay đến ngày 22/8 (tức thứ Hai tuần sau, ngày liền trước ngày GD XR) giá NST sẽ kịp đóng cửa ở mức > 10k/cổ?


Như vậy có thể nói rằng quan điểm coi TPCĐ bắt buộc giống như là 1 quyền mua cp mới lại dẫn tới 1 kết quả không đúng như mong đợi, tức là không giải thích được lý do mở biên độ vào ngày GD XR. Điều này tui nghĩ HNX cũng nên có 1 lời giải thích cho rõ ràng. Ngoài ra, tui cũng vẫn cho rằng không nên coi TPCĐ bắt buộc giống như quyền mua, trừ phi hôm nay anh bán trái phiếu rồi 1-2 tháng sau anh bắt các trái chủ chuyển đổi hết, bởi vì như tui đã từng nêu ở vấn đề này ra trên blog, quyền lợi của trái chủ và cổ chủ là khác nhau trong thời gian trái phiếu chưa chuyển đổi (cho dù bắt buộc sẽ chuyển đổi), ví dụ như quyền nhận cổ tức, quyền họp hành, bỏ phiếu bầu bán…