So với những khung pháp lý hiện có thì Dự thảo Luật Chứng khoán (LCK) đã thể hiện rõ tầm vóc của mình. Rõ nhất là tính hệ thống và sự phân công trong hệ thống đó. Đồng thời, dự luật cũng đã bao quát được các mảng hoạt động kinh tế tài chính lớn theo cơ chế thị trường, đặc biệt là trong thị trường chứng khoán (TTCK), mà trong một thời gian dài quản lý nhà nước chưa theo kịp hay thậm chí bỏ ngỏ...

Thế nhưng, có lẽ do lần đầu ta xây dựng luật cho một lĩnh vực cần chuyên sâu nghiệp vụ, có tầm rộng (về sự tương quan và khả năng điều chỉnh), lại phải gói tất cả trong chỉ khoảng 40 trang... nên độ sâu hay tiểu tiết có thể chưa được chú trọng. Vì lẽ đó, nếu các chế định về hoạt động của một toàn cảnh chứng khoán và TTCK, từ quản lý công ty đại chúng, hoạt động phát hành, niêm yết giao dịch, chào thầu công khai (thâu tóm), đăng ký lưu ký... nghĩa là việc phân vai ai làm gì đã rõ, thì việc quy định sẽ làm thế nào và làm tới đâu có vẻ chưa được mấy rõ. Đây vừa có thể là điều hay cho thị trường (vì chặt quá thị trường sẽ khó vận động linh hoạt, điều này vốn rất cần cho giai đoạn đầu phát triển), vừa có thể sẽ là kẽ hở để các quy định dưới luật gò bó bất lợi thị trường. Tuy vậy, bài này không đi sâu điều vừa nói (do vấn đề quá rộng) mà sẽ bàn cách ở ta đang hiểu và làm, các thực tế chưa tương thích, dễ ảnh hưởng đến nề nếp thị trường. Việc rà soát lại là cần thiết, để khi LCK ra đời sẽ thuyết phục hơn.

Tăng vốn theo kiểu nắm tóc kéo lên

Là chuyện phát hành và như đã thành nếp, lâu nay các công ty cổ phần ở ta (đặc biệt là công ty niêm yết) thường lấy tiền chênh lệch bán cổ phần (cao hơn) của người góp sau chia lại cho những người đã góp, và gọi đó là tăng vốn điều lệ. Sở dĩ có cách làm này vì khi đăng ký điều lệ công ty cổ phần, thay vì thể hiện và quản lý việc góp vốn theo cổ phần, ta đã ghi chết vào đó một số tiền theo mệnh giá. Khi công ty phát hành thêm cổ phần mới để huy động vốn, việc này đã bị gọi (sai) là tăng vốn điều lệ. Tiền thu về dù có thể gấp năm ba lần mệnh giá thì công ty cũng chỉ đăng ký tăng vốn điều lệ với số tiền theo mệnh giá. Khoản chênh lệch (cao hơn) được gọi là vốn thặng dư và người ta có thể dùng khoản này để tăng vốn điều lệ thêm lần nữa, bằng cách cho không cổ phần cho cổ đông. (Lạ, đã cố bán giá cao rồi sau đó lại cho không!).

Cách tăng vốn kiểu nắm tóc kéo lên này, có vẻ đã được đánh đồng là cổ phiếu thưởng, lúc đầu không nơi nương tựa, về sau được hợp thức hóa bởi Thông tư 19/2003/BTC, Nghị định 144/2003/CP và Thông tư 60/2004/BTC. Khoan nói chuyện đúng, sai hay đem so với luật trong lệ ngoài, chỉ xét về cách làm thôi cũng có thể thấy bất ổn. Đó là gì? Là tại sao tăng vốn rồi lại tăng vốn trên cùng một khoản tiền? Tại sao vốn đã do cổ đông góp vào, do công ty đã chịu mất bớt quyền để có tiền và tiền này đã nằm trong két rồi thì tăng ở chỗ nào? Nếu công ty cho không cổ phần thì gọi là mất mới đúng chứ sao lại tăng? Hoặc, việc ghi một số tiền hay điều chỉnh (ghi tăng) một số tiền cứng trên điều lệ là để làm gì? Tuy Dự thảo LCK không đề cập việc phát hành cổ phiếu kiểu này nhưng cách làm vá víu tiếp tục được luật lệ bảo kê sẽ là điều đáng lo...

Ta cần lưu ý khái niệm tăng vốn điều lệ nếu đúng trong công ty TNHH thì có thể là điều rất sai đối với công ty cổ phần. Trong công ty cổ phần hầu như không có khái niệm tăng vốn điều lệ. Thay vào đó người ta gọi là huy động vốn thông qua phát hành thêm cổ phần. Đồng thời, nếu công ty TNHH muốn có thêm vốn góp thì buộc phải ghi tăng vốn điều lệ, thì trong công ty cổ phần muốn có thêm vốn góp luật buộc công ty phải điều chỉnh tăng số cổ phần được phép phát hành (theo cách của thế giới và Luật Doanh nghiệp ở ta).

Cũng vậy, xét về quan hệ sở hữu, nếu thành viên công ty TNHH sở hữu công ty thì, có thể nói, cổ đông trong công ty cổ phần được xem là sở hữu cổ phần. Đây là giới hạn, là đặc điểm quan trọng cho ý nghĩa công ty cổ phần là một thực thể có cơ cấu quản trị được phân lập với cơ cấu chủ sở hữu. Cổ phần là tài sản nhưng lại vừa là hàng hóa. Do cổ phần là hàng hóa nên ai sở hữu thì người đó có quyền định đoạt và hưởng lợi từ kết quả đó. Khi cổ phần tăng giá, nếu nó thuộc cổ đông thì cổ đông hưởng chênh lệch, nếu nó thuộc công ty thì công ty hưởng chênh lệch. Thế thì việc gì công ty lại đi chia cho cổ đông? Nếu công ty phát hành thêm cổ phiếu thu tiền về cho mình thì dù nhiều ít gì tiền đó cũng phải thuộc công ty mới đúng chứ. Thế mới là công ty cổ phần, khác đi là không phải. Công ty cổ phần sở dĩ lớn mạnh phần lớn nhờ đặc điểm này, cổ phiếu công ty sở dĩ tăng (giá thị trường cao) một phần là nhờ sự đảm bảo từ thặng dư này. Đây là một thành tố cấu thành giá trị sổ sách (book value) của cổ phiếu công ty. Vậy nếu công ty vét hầu bao, cào hết khoản thặng dư ấy xuống bằng mệnh giá, mà giá vẫn đứng trên cao thì quả là điều lạ.

Hiểu đúng việc tách cổ phiếu

Không ít người nhầm cổ phiếu thưởng theo cách của ta là việc tách cổ phiếu (stock split). Thật ra thì không phải. Việc tách cổ phiếu theo thông lệ quốc tế là nghiệp vụ có đặc điểm và cần tuân thủ những điều kiện nhất định. Việc tách (hay gộp) cổ phiếu không làm thay đổi bản chất cơ cấu tài chính công ty; tuyệt nhiên không tạo ra thay đổi nào về giá trị thuần (net worth, tính bằng tiền) trên số cổ phần cổ đông đang sở hữu. Chính đặc điểm này buộc việc chiết tách phải luôn đi kèm với điều chỉnh giá tương ứng. Chẳng hạn việc tách một cổ phiếu thành hai sẽ đồng thời phải điều chỉnh giá trị thuần của cổ phiếu đó giảm xuống một một nửa. Để cho dễ hiểu, ta ví dụ một cổ phiếu đang có giá 30.000 đồng, nếu có việc tách đôi cổ phiếu này thì người sở hữu sẽ có hai cổ phiếu với giá (mới) mỗi cổ phiếu được công bố là 15.000 đồng. Mặt khác, do công ty cổ phần được lý quản bằng cổ phần được phép phát hành, mà việc tách cổ phần làm tăng lượng cổ phần đang lưu hành, nên nhà nước buộc công ty phải đăng ký lại điều lệ. Nói chung trong TTCK, hoạt động tách cổ phiếu là cách làm rất logic, vừa có lợi cho doanh nghiệp, cho nhà đầu tư, vừa tiện theo dõi cho thị trường và giới quản lý. Vậy luật cần chế định rõ hoạt động này, đồng thời nên siết lại cách phát hành cổ phiếu thưởng kiểu độ chừng thiếu cơ sở lý giải như hiện nay.

Ngay như cách dùng “repo” (mua lại cổ phiếu) cũng vậy, là nghiệp vụ được du nhập nhưng lâu nay ta đã hiểu và làm ngược với cách của thế giới. Nếu không sửa thì làm sao hội nhập...

Theo tôi, vì là một ngành vừa có tính tổng hợp vừa cần độ chuyên cao, về lâu dài (hay sớm cũng chẳng sao) ta cần có một Ủy ban Chứng khoán Nhà nước độc lập, đủ tầm và đủ mạnh. Cho nên trong luật, hoặc không nên nêu trực thuộc Bộ Tài chính hoặc cần có một khoản hóa giải... Để nếu sau này không còn trực thuộc nữa thì sẽ không bị lấn cấn khi đọc hay mất công chỉnh sửa. Chẳng hạn, nếu gọi chung đó là “cấp quản lý trực tiếp của UBCKNN” thì mai sau Chính phủ hay bộ nào khác quản lý cũng chả sao.