[Thảo luận quan trọng nhất và nóng nhất trong workshop là về hệ thống ngân hàng và chính sách tiền tệ. Nguyên do nào mà tình hình tài chính tiền tệ của VN lại căng thẳng như hiện nay? Liệu hệ thống ngân hàng (và nền kinh tế) có vượt qua được cú shock này không (lạm phát, lãi suất cao)? Theo qui định của workshop những gì tôi trình bày dưới được coi là quan điểm cá nhân của riêng tôi và tôi tự chịu trách nhiệm những gì mình phát biểu. Một version của entry này đã được đăng trên SGTT.]


Có hai nguyên nhân của lạm phát cao xuất phát từ chiến lược tăng trưởng dựa vào xuất khẩu của VN. Sau khi mở cửa và bắt đầu đổi mới đầu thập kỷ 90, nhìn vào tấm gương của các con hổ châu Á trước đây và nhất là TQ sau này (cộng thêm tư vấn của WB/IMF theo nguyên tắc Washington Consensus), VN đã không ngần ngại mở bung nền kinh tế để tổng kim ngạch xuất nhập khẩu tăng từ 60% GDP năm 1990 lên hơn 150% năm 2010 (số liệu National Account). Giống như những láng giềng châu Á, muốn tốc độ tăng trưởng XNK cao hơn tốc độ tăng trưởng GDP (trung bình cao hơn gần 5%/năm trong giai đoạn 1990-2010) VN phải đẩy mạnh đầu tư, vừa mở cửa cho FDI vừa sử dụng domestic credit. Không khó có thể nhận thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa tổng đầu tư và độ mở của nền kinh tế trong đồ thị dưới đây:





[Ở đây cần nói thêm là nhiều chuyên gia (trong đó có tôi) cho rằng VN đã chạy theo chiến lược tăng trưởng dựa vào đầu tư trong mấy năm gần đây. Điều này có thể nói một phần do ý thức hệ (i.e. định hướng XHCN nên cần phải đầu tư mạnh cho các tập đoàn nhà nước như Vinashin) nhưng tổng đầu tư gia tăng còn vì lý do muốn đẩy mạnh xuất khẩu và luồng vốn FDI chảy vào do sự lạc quan thái quá của các nhà đầu tư nước ngoài. Bên cạnh những tín hiệu tốt như tăng trưởng kinh tế, ổn định chính trị, dân số trẻ, gia nhập WTO, China+1..., một lý do quan trọng làm FDI gia tăng là khả năng "chuyển giá" (transfer pricing) dễ dàng từ VN ra do hệ thống quản lý và qui định kế toán/kiểm toán của VN chưa chặt chẽ. Trước đây tôi nghi ngờ vấn đề chuyển giá này nhưng càng ngày càng có nhiều bằng chứng cho thấy chuyển giá là một vấn đề nghiêm trọng trong các doanh nghiệp FDI ở VN. Có những thống kê cho biết hơn 50% doanh nghiệp FDI ở VN báo lỗ, có doanh nghiệp lỗ trong nhiều năm nhưng vẫn xin tăng vốn đầu tư. Nếu vấn đề chuyển giá thực sự nghiêm trọng như vậy, đây là một nguyên nhân quan trọng làm cán cân thương mại của VN liên tục xấu đi vì phần chuyển giá ra nước ngoài được ngụy trang thành net import. Ngoài ra một phần FDI chảy vào VN để lợi dụng những ưu đãi/bảo hộ của chính phủ (trung ương và địa phương) cũng như nhân công rẻ, giá năng lượng rẻ, qui định môi trường lỏng lẻo chứ không hẳn vì VN có thế mạnh đầu tư hơn các nước khác.]


Bên cạnh nhu cầu đầu tư, bank credit còn cần cho nhu cầu trade finance ngày càng lớn (một ước tính cho rằng trade credit chiếm khoảng 1/3 total credit - có thể reverse engineer ước lượng đó như sau: tổng kim ngạch XNK khoảng 150% GDP, nếu 25% kim ngạch cần phải finance thì các doanh nghiệp XNK phải vay gần 40% GDP. Vì total credit khoảng 120% GDP nên trade credit chiếm khoảng 1/3 total credit). Bởi vậy ngay cả khi lãi suất tăng lên rất cao như 2 năm vừa qua tăng trưởng tín dụng nội địa vẫn không thể giảm như nhiều nhà kinh tế mong đợi vì nhu cầu trade credit không thể giảm. Một lý do khác làm tín dụng không giảm bắt chấp lãi suất tăng là nhu cầu đảo nợ (rollover) của các nhà đầu tư/dự án bất động sản. Khi thị trường đóng băng, những nhà đầu tư bất động sản không thanh lý được các khoản đã đầu tư buộc phải rollover nợ để chờ đợi thị trường ấm lại, do đó dù lãi suất cao đến thế nào họ vẫn phải vay. Với những dự án/nhà đầu tư lớn, ngân hàng có thể "giúp đỡ" bằng cách structure khoản vay để không làm ảnh hưởng đến balance sheet của khách hàng (cross debt giữa 2-3 bên), còn với các khách hàng/công ty nhỏ cán bộ tín dụng có thể "thu xếp nguồn vốn" với lãi suất vô cùng cao mà ngay cả lãnh đạo ngân hàng cũng không kiểm soát được. Tăng trưởng tín dụng quá cao, dù cho nhu cầu đầu tư, debt rollover, hay cho trade credit, đều trực tiếp hoặc gián tiếp dẫn đến lạm phát.


Nguyên nhân thứ hai của lạm phát cao khi VN theo đuổi export-led growth strategy là giá nguyên liệu thô thế giới gia tăng trong 5-7 năm gần đây. Đồ thị dưới đây vẽ CPI của VN (1995=1) và Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) cho thấy sau năm 2002 GSCI tăng mạnh cũng là thời điểm VN CPI "cất cánh". Với một nền kinh tế có độ mở (openness) lớn như VN, mặt bằng giá thế giới sẽ có ảnh hưởng rất lớn vào giá trong nước nếu chính sách tiền tệ không chủ động. Nên nhớ với một nền kinh tế có free capital flow (gần như vậy trong hoàn cảnh của VN) và tỷ giá cố định thì nguyên lý impossible trinity sẽ trói tay NHNN, chưa kể cơ quan này không dễ gì trung hòa dòng vốn chảy vào khi tổng số trái phiếu chính phủ lưu hành chỉ khoảng 15% GDP. Một điều đáng tiếc là không rõ vì lý do gì cơ quan này đã từ bỏ việc phát hành tín phiếu NHNN sau lần thử nghiệm đầu năm 2008. Chính những lý do chủ quan và khách quan này đã làm lạm phát VN cao hơn hẳn các nước trong khu vực mặc dù họ chịu cùng một cú shock giá commodity thế giới gia tăng.





Bên cạnh việc ảnh hưởng trực tiếp vào mặt bằng giá trong nước, giá commodity và năng lượng thế giới còn có tác động vào lạm phát thông qua structure của nền kinh tế VN. Như đã nói ở trên nhiều doanh nghiệp FDI vào VN vì muốn tận dụng lợi thế giá điện và xăng dầu rẻ so với khu vực. Những công nghệ mà họ đem vào VN do đó cũng rất hao tốn năng lượng nên tỷ trọng chi phí cho đầu vào này cao. Điều này có lẽ còn tệ hơn ở các doanh nghiệp VN, cho nên tính trung bình lượng điện năng và xăng dầu cần thiết để tạo ra $1 GDP của VN thuộc loại cao nhất thế giới (tôi đã có một tính toán sơ bộ cho tiêu thụ xăng dầu của VN trong entry này). Không chỉ có năng lượng, công nghệ của các doanh nghiệp VN (FDI và nội địa) vẫn thường bị kêu ca không hiện đại và hiệu quả nên nhiều khả năng chi phí cho các đầu vào khác cũng cao (chỉ có chi phí nhân công là thấp). Cho nên giá nguyên nhiên liệu tăng sẽ phản ánh vào giá thành sản phẩm của VN nhiều hơn so với các nước khác. Việc thiếu vắng các sản phẩm và thị trường phái sinh (derivatives) cũng cản trở các doanh nghiệp bảo hiểm bớt rủi ro giá nguyên nhiên liệu đầu vào gia tăng.


Vấn đề cuối cùng liên quan đến lạm phát là "kỳ vọng lạm phát" và đô la hóa/vàng hóa nền kinh tế. Về mặt lý thuyết, persistent inflation expectation có tác động vào lạm phát qua 2 kênh. Thứ nhất thông qua wage setting, nghĩa là nếu người lao động cho rằng lạm phát sẽ tăng thì họ sẽ yêu cầu giới chủ phải tăng lương và chi phí lương cao hơn sẽ phản ánh vào giá sản phẩm đầu ra. Điều này tạo thành một vòng xoáy không có điểm dừng, nhất là nếu kỳ vọng lạm phát cao. Rất tiếc VN không có số liệu về wage và employment để có thể kiểm tra giả định này. Tuy nhiên có một số lý do để nghi ngờ lập luận wage setting. Như đã nói ở trên tỷ lệ chi phí cho nhân công ở VN không cao nên nếu wage có tăng do inflation expection (giả sử người lao động có bargaining power và/hoặc hệ thống công đoàn hoạt động hiệu quả) thì ảnh hưởng vào output price không chắc đã lớn. Việc 60% lực lượng lao động VN còn làm việc trong khu vực nông nghiệp càng làm kênh wage setting này kém hiệu lực.


Kênh thứ hai là kỳ vọng lạm phát cao sẽ làm lãi suất thực thấp bất chấp lãi suất danh nghĩa có tăng cao. Đồ thị dưới đây vẽ lãi suất thực của VN sử dụng 12-month forward inflation làm proxy cho inflation expectation. Việc lãi suất thực có xu hướng giảm từ năm 1996 và đã có lúc âm hoàn toàn phù hợp với dòng vốn FDI chảy vào VN và tổng đầu tư gia tăng liên tục (xem đồ thị đầu tiên). Cũng giống như kênh wage setting, kênh lãi suất thực này sẽ tạo ra vòng xoáy lạm phát, nghĩa là lạm phát cao dẫn đến kỳ vọng cao làm giảm lãi suất thực và tăng đầu tư, khi tổng đầu tư tăng (aggregate demand tăng) sẽ quay lại gây sức ép lên lạm phát. Tuy nhiên kênh lãi suất thực này có điểm dừng vì đến một điểm lạm phát đủ cao người dân sẽ chuyển tài sản của mình vào vàng và đô la thay vì tiếp tục tài trợ cho các hoạt động đầu tư ngày càng kém hiệu quả. Lúc này lãi suất danh nghĩa sẽ bị đẩy lên rất cao kéo lãi suất thực lên theo. Như vậy chính đô la hóa/vàng hóa là một cơ chế phanh tự động của nền kinh tế, đồng thời nó cũng là cơ chế "phòng vệ" duy nhất của người dân đối chọi lại giới doanh nghiệp và ... nhà nước khi lãi suất thực ngày càng thấp.





Đến đây bạn đã biết quan điểm của tôi về vấn đề đô la hóa/vàng hóa như thế nào. Có một điểm mâu thuẫn trong lập luận của những người ủng hộ việc xóa bỏ đô la hóa/vàng hóa. Họ cho rằng đô la hóa/vàng hóa làm cho chính sách tiền tệ trở nên kém hiệu quả, do vậy không chống được lạm phát. Ngoại trừ một số người có quan điểm phải hạ lãi suất để chống lạm phát, rõ ràng đô la hóa/vàng hóa sẽ có tác dụng làm tăng lãi suất danh nghĩa khi lạm phát gia tăng vì người dân giảm/dừng gửi tiền vào ngân hàng. Như vậy nếu thắt chặt chính sách tiền tệ để chống lạm phát, đô la hóa/vàng hóa không những không cản trở gì mà ngược lại còn trợ giúp cho chính sách. Đặc tính "tự động phanh" này phổ biến trong cơ chế kinh tế thị trường, miễn là nhà nước đừng áp đặt ý chí cứng nhắc của mình ngăn cản người dân được tự do làm những gì mà họ cho là tối ưu nhất.

Bài viết được trính từ blog của Tiến sỹ Lê Hồng Giang ngày 18/04/2011 (http://kinhtetaichinh.blogspot.com/)