Kiến thức sử dụng trong phân tích cơ bản

[blackhole]

Phân tích cơ bản - 6 điểm làm tăng khả năng thành công

Trong đầu
tư chứng khoán, nhà đầu tư (NĐT) nên xây dựng cho mình một quy trình ra
quyết định chặt chẽ, điều đó giúp giảm thiểu rủi ro và tăng sự tin
tưởng vào quyết định đầu tư cũng như tin tưởng vo cổ phiếu hiện đang
nắm giữ.

Thông thường, để đánh giá cổ phiếu một cách đầy đủ thì cần phải tiến hành phân tích cơ bản.

Khi ra một quyết định đầu tư trong ngắn hạn, người viết thường dựa vào hai quá trình phân tích sau:

- Phân tích thị trường: để nhận định việc nên mua hay bán và thời điểm thực hiện.

-
Phân tích cổ phiếu: để mua cổ phiếu tốt đem lại lợi nhuận cao, hoặc bán
cổ phiếu không còn khả năng sinh lời, và thời điểm mua - bán hợp lý.

Theo
lý thuyết thì đó là sự phân bổ đầu tư theo định hướng top - down, có
nghĩa là nhìn nhận quá trình đầu tư từ trên xuống. Trước tiên là nhận
định thị trường, quyết định thời điểm mua - bán và tỷ trọng phân bổ
tiền - cổ phiếu, sau đó chọn cổ phiếu đầu tư. Quy trình đó khác với
việc một số NĐT nhỏ lẻ thường mua bán cổ phiếu mà ít quan tâm tới xu
hướng thị trường, hoặc nắm giữ những cổ phiếu đã hết khả năng sinh lời,
hoặc thời điểm mua bán của từng cổ phiếu là không hợp lý. Tất cả những
điều đó đều ảnh hưởng tới lợi nhuận của hoạt động đầu tư, nhất là trong
ngắn hạn.

Thông thường, để đánh giá cổ phiếu một cách đầy đủ thì
cần phải tiến hành phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật và phân tích
thông tin không cân xứng với tỷ trọng đóng góp lần lượt là 50% - 30% -
20%. Sở dĩ phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng cao (50%) vì đó là nền tảng
của hoạt động phân tích tài chính và một cổ phiếu phải có tiềm năng
tăng trưởng trong dài hạn thì mới có thể tăng giá trong ngắn hạn được.
Khi phân tích cơ bản, NĐT cần chú ý 6 điểm cơ bản sau:

Lĩnh vực kinh doanh

Doanh
nghiệp đó đang sản xuất - kinh doanh sản phẩm nào là chủ yếu, thể hiện
qua tỷ trọng doanh thu và lợi nhuận của sản phẩm đó trên doanh thu và
lợi nhuận của doanh nghiệp. Một số doanh nghiệp chỉ có một sản phẩm
chính chiếm tỷ trọng cao trong doanh thu như VIC, TSC... nhưng một số
khác lại có nhiều sản phẩm chính và tỷ trọng gần như đồng đều (ví dụ:
HHC), thậm chí các sản phẩm hầu như không có mối liên quan (như vừa sản
xuất, vừa đầu tư tài chính). Biết được lĩnh vực kinh doanh chính của
công ty giúp chúng ta có cái nhìn rõ nét hơn về những ảnh hưởng có thể
có tới doanh nghiệp như môi trường kinh tế vĩ mô, luật pháp, thiên tai,
đối thủ cạnh tranh...

Vốn và cơ cấu vốn

- Quá trình tăng
vốn của doanh nghiệp: cần tìm hiểu vốn hiện tại cũng như nhu cầu tăng
vốn trong thời gian tới, vì ở Việt Nam, có một thực tế là cả trước và
sau khi doanh nghiệp tăng vốn thì giá cổ phiếu thường tăng mạnh.

-
Cơ cấu sở hữu vốn: Nhà nước nắm bao nhiêu phần trăm; cổ đông chiến
lược, cổ đông tổ chức, cá nhân nắm số lượng lớn; cổ phiếu lưu hành, số
cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng. Thông thường, một cổ phiếu có nhiều
cổ đông chiến lược thì tốt trong dài hạn, và kỳ vọng của NĐT tăng cao.
Ngoài ra, khi doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước và cổ đông
chiến lược lớn thì số cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường ít hơn
nhiều so với tổng số cổ phiếu, điều này có lợi cho giá cổ phiếu vì
lượng cung bị hạn chế.

- Vốn chủ sở hữu, thặng dư vốn, lợi
nhuận: nếu một doanh nghiệp có lợi nhuận lớn và tỷ lệ vay nợ hiện tại
cao thì nhiều khả năng doanh nghiệp sẽ tăng vốn để giảm bớt chi phí
vay. Hơn nữa, nếu doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu lớn hơn nhiều so với
vốn điều lệ thì điều đó dễ dàng làm cho EPS của cổ phiếu đó tăng cao.

HĐQT, Ban giám đốc, Ban kiểm soát

-
HĐQT bao gồm những ai, tỷ lệ vốn góp của họ; chiến lược đề ra có vì
quyền lợi của cổ đông, liệu có sự phân biệt đối xử giữa cổ đông tổ chức
và cổ đông nhỏ lẻ.

- Số lượng cổ phiếu nắm giữ của thành viên
HĐQT, Ban giám đốc, Ban kiểm soát và những người liên quan: Nếu số
lượng nắm giữ cổ phiếu càng lớn thì rõ ràng là họ đều đặt niềm tin vào
khả năng tăng trưởng của cổ phiếu và đó là cổ phiếu tốt. Còn khi họ bán
ra với số lượng lớn thì đó là tín hiệu xấu.

Chỉ số tài chính

Có
những doanh nghiệp tỷ lệ nợ rất cao nhưng điều đó là bình thường vì đó
là đặc thù của ngành (như ngành xây dựng) hoặc có những doanh nghiệp có
tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/doanh thu rất thấp vì họ hoạt động xuất nhập
khẩu. Tuy nhiên, cho dù ngành nghề nào thì có những chỉ tiêu chính sau
đây cần phải quan tâm: doanh thu thuần, ROS, ROA, ROE, EPS, P/E, P/E/G,
cơ cấu nợ và đòn bẩy tài chính, cổ tức và chính sách cổ tức... Cần so
sánh các chỉ số đó với các doanh nghiệp khác cùng ngành và mức bình
quân của ngành để thấy rõ được ưu - nhược điểm của doanh nghiệp. NĐT
nên xây dựng cho mình bảng chỉ số tài chính cho các nhóm ngành để từ đó
có cái nhìn sâu sắc và toàn diện hơn, so sánh chỉ số của các nhóm ngành
đó với mức bình quân toàn thị trường.

Sản phẩm, thương hiệu và hệ thống phân phối - dịch vụ

Thực
tế cho thấy, doanh nghiệp có thương hiệu và sản phẩm uy tín trên thị
trường, cùng với hệ thống phân phối và dịch vụ tốt thì giá cổ phiếu của
doanh nghiệp thường ở mức cao hơn so với mặt bằng chung. Một số doanh
nghiệp tạo dựng được uy tín trên thị trường trong và ngoài nước, có
những đối tác chiến lược thì giá cổ phiếu ổn định và tăng trưởng bền
vững hơn những doanh nghiệp nhỏ chưa gây dựng được thương hiệu, uy tín
cho riêng mình.

Giao dịch của NĐT nước ngoài và các tổ chức lớn

NĐT
nước ngoài thường mua vào những cổ phiếu có tiềm năng tăng trưởng trong
dài hạn, và các tổ chức cũng như cá nhân trong nước vẫn thường quan sát
các động tĩnh của NĐT nước ngoài. Việc đầu tư ngắn hạn trên những cổ
phiếu thuộc diện đầu tư dài hạn đem lại cảm giác ít rủi ro hơn, nhất là
khi cổ phiếu đó có các tổ chức nước ngoài nắm giữ với khối lượng lớn và
đang tiếp tục mua thêm.

Trên đây là một số nét chính khi tiến
hành phân tích cơ bản một cổ phiếu. Trước khi quyết định đầu tư, NĐT
nên làm rõ thêm một số vấn đề sau: những rủi ro khi đầu tư vào một mã
cổ phiếu cụ thể; thời điểm mua - bán, thời gian nắm giữ và lợi nhuận kỳ
vọng; ước lượng thiệt hại lớn nhất có thể xảy ra và cách thức giảm
thiểu rủi ro (mua thêm để bình quân giá hay bán để cắt lỗ).

[blackhole]

Các
phương pháp xác định giá trị nội tại của cổ phiếu







Tính
toán giá trị nội tại của cổ phiếu bằng phương pháp dòng tiền là một việc hết
sức quan trọng trong chiến lược đầu tư giá trị. Tuy vậy, việc này có vẻ như là
một bài toán khó đối với những nhà đầu tư không chuyên về tài chính. Ông Lâm
Minh Chánh, nhà nghiên cứu tài chính độc lập, đã viết bài này nhằm giải thích
và cung cấp một số cách tính giá trị nội tại đơn giản.



Chiến lược đầu tư theo giá trị nội tại



Chiến lược đầu tư theo giá trị nội tại là tìm kiếm
những cổ phiếu undervalued, tức là những cổ phiếu được thị trường định giá thấp
hơn giá trị của công ty.



Nhà đầu tư theo chiến lược đầu tư giá trị sẽ mua cổ
phiếu khi nhận thấy giá trị nội tại của nó thấp hơn thị giá (underpriced). Khi
đó, nhà đầu tư sẽ nhận được lợi nhuận, giá trị hiện tại của lợi nhuận này chính
là sự khác biệt của giá trị nội tại và thị giá. Trên đồ thị, khoản cách biệt
giữa thị giá (đường màu đen) và giá trị nội tại (đường màu đỏ) được thể hiện là
đoạn màu đỏ. Khi dự tính mua, đó chính là biên độ an toàn (margin of safety),
còn khi nó thật sự xảy ra thì đó chính là lợi nhuận đầu tư. Vấn đề chính của
nhà đầu tư giá trị là dự tính cho được giá trị nội tại của cổ phiếu.



Giá trị nội tại



Giá trị nội tại dịch từ chữ intrinsic value. Chữ
“nội tại” cho thấy rõ rằng, đây là giá trị bên trong, nội tại của tài sản, chứ
không phụ thuộc vào yếu tố thị trường bên ngoài. Nói một cách khác, thị trường
định giá tài sản như thế nào là quyền của thị trường, nhưng tài sản sẽ luôn
cung cấp cho người sở hữu một giá trị nhất định. Giá trị đó không gì khác hơn
chính là những dòng tiền mà người làm chủ tài sản sẽ nhận được. Trong trường
hợp làm chủ tài sản đó vô thời hạn thì nhà đầu tư sẽ nhận được toàn bộ các dòng
tiền trong tương lai. Còn nếu làm chủ một thời gian dài, ví dụ 7 năm, thì dòng
tiền mà nhà đầu tư nhận được sẽ là toàn bộ dòng tiền trong thời hạn 7 năm đó,
và số tiền thu được khi bán tài sản đó vào thời điểm 7 năm sau. Thế nhưng để
xác định giá của cổ phiếu vào thời điểm 7 năm sau thì người ta lại cũng sẽ xác
định những dòng tiền cổ phiếu đó mang lại trong tương lai, tức là từ sau năm
thứ 7 trở đi. Nói một cách khác, dù giữ 7 năm, hay giữ vô thời hạn, thì giá trị
mà chúng ta có thể nhận được từ tài sản đó chính là giá trị của tất cả các dòng
tiền trong tương lai do tài sản đó đem lại. Và vì tiền có giá trị thời gian,
chúng ta không thể cộng các dòng tiền đó với nhau, mà phải chiết khấu các dòng
tiền về theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định.



Các loại dòng tiền



Dòng tiền cổ tức. Đây chính là dòng cổ tức trả bằng
tiền mặt. Một điều chúng ta cần phải nhớ rằng, cổ tức trả bằng cổ phiếu không
được tính là dòng tiền cổ tức. Tỷ lệ chiết khấu được dành cho dòng tiền này gọi
là chi phí của vốn chủ sở hữu. Công ty có rủi ro cao thì chi phí vốn chủ sở hữu
càng cao. Công ty có rủi ro thấp thì chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn. Việc xác
định chi phí vốn chủ sở hữu này khá phức tạp và có thể nói là chưa thể áp dụng
một cách chính xác tại Việt Nam.
Theo cách làm hiện tại của các công ty đầu tư, chi phí vốn chủ sở hữu đối với
các công ty trung bình, có thể áp dụng mức 15%. Nếu công ty có rủi ro cao thì
áp dụng mức cao hơn 15%, và ngược lại. Chiết khấu các dòng tiền cổ tức về hiện
tại theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu, rồi cộng chúng lại chúng ta
sẽ có giá trị nội tại của cổ phiếu.



Dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại
của vốn chủ sở hữu sau khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì
tài sản hiện hành cũng như tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong
tương lai, viết tắt là FCFE (free cash flow to equity investors) được tính như
sau:



FCFE = lợi nhuận ròng + khấu hao - chi tiêu tài sản
cố định thuần - tăng vốn lưu động - các khoản trả nợ gốc + các khoản phát hành
nợ mới



Dòng tiền thuần này cũng dùng tỷ lệ chiết khấu giống
như dòng tiền cổ tức, tức là chi phí của vốn chủ sở hữu. Chiết khấu các dòng
tiền FCFE về hiện tại theo tỷ suất vốn chủ sở hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ
có giá trị nội tại của toàn bộ vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số
cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần (trong trường hợp công ty
có cổ phiếu ưu đãi thì chúng ta phải trừ đi giá trị của các cổ phần ưu đãi).



Dòng tiền thuần công ty là dòng tiền được sở hữu bởi
toàn bộ chủ sở hữu và toàn bộ chủ nợ của công ty, viết tắc là FCFF (free cash
flow to the firm)



FCFF = Lợi nhuận trước lãi vay và thuế x (1 - thuế
suất) + chi phí khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng giảm vốn lưu
động



Tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền thuần công ty là
WACC (weighted average cost of capital), tạm dịch là chi phí sử dụng vốn của công
ty. WACC bằng trung bình gia quyền của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn
vay. Chiết khấu các dòng tiền FCFF về hiện tại theo tỷ suất WACC, cộng chúng
lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ công ty. Trừ đi giá trị của nợ
ta sẽ được giá trị vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu
hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần.



Các dòng tiền nói trên có thể giả định theo các mô
hình khác nhau: mô hình tăng trưởng 1 giai đoạn, 2 giai đoạn, 3 giai đoạn.
Thường thì giai đoạn cuối cùng hoặc là dòng tiền đều, hoặc là tăng trưởng bền
vững. Mô hình tăng trưởng cũng như tốc độ tăng trưởng chỉ có thể được dự đoán
sau khi chúng ta nghiên cứu kỹ. Đầu tiên là phân tích môi trường vĩ mô, tình
hình ngành, tình hình cônhg ty (lợi thế cạnh tranh, hướng đi tương lai, cơ cấu
vận hành, các chỉ số tài chính). Một điều cần lưu ý là tỷ lệ tăng trưởng bền
vững phải nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không
có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng
trưởng chung của nền kinh tế.



Ví dụ1: một công ty chia 1.000 đồng cổ tức vào năm
nay. Sau khi phân tích tình hình, chúng ta giả định rằng, dòng cổ tức sẽ tăng
trưởng 40% trong 3 năm đầu, 20% trong 5 năm sau, 7% tăng trưởng bền vững. Công
ty này có độ rủi ro khá cao nên tỷ lệ chiết khấu là 18%. Giá trị nội tại dự
tính của cổ phiếu công ty này là: 1.000 x 52 = 52.000 đồng.



Ví dụ 2: một công ty có dòng tiền thuần của vốn chủ
sở hữu năm nay là 30 tỷ đồng. Sau khi phân tích tình hình, chúng ta giả định rằng,
dòng cổ tức sẽ tăng trưởng 20% trong 3 năm đầu, 12% trong 5 năm sau, 6% tăng
trưởng bền vững. Công ty này có độ rủi ro trung bình nên tỷ lệ chiết khấu là
15%. Giá trị của toàn bộ vốn chủ sở hữu là: 30 x 26 = 780 tỷ đồng. Công ty
không có cổ phiếu ưu đãi, chỉ có 4 triệu cổ phần phổ thông, giá trị nội tại dự
tính của cổ phiếu công ty này là: 780 tỷ đồng/4 triệu cổ phiếu = 195.000 đồng.

[blackhole]

Thông tin thú vị về EPS

Từ
ngày có cái thị trường chứng khoán, đọc báo chí, nghe tin tức thấy
người ta nói đến EPS nhiều quá nên cũng tò mò muốn biết nó là cái gì.
Tìm đến hỏi một số chuyên gia có thâm niên “đánh Đông dẹp Bắc” trên thị
trường chứng khoán thì được biết nó là viết tắt của Earnings Per Share,
dịch ra tiếng Việt là lợi nhuận trên một cổ phần.

Tò mò hỏi
tiếp thế vì sao mà EPS lại quan trọng thế? Lần này thì câu trả lời phức
tạp hơn, hóa ra xung quanh anh chàng EPS này cũng có khá nhiều điều lý
thú. Xin được chia sẻ cùng quý vị một số điều lý thú đó.

Vì sao EPS lại được ưa thích như vậy?

Những
ai từng một lần sử dụng báo cáo tài chính đều biết một báo cáo tài
chính thông thường cũng dài mấy chục trang, các công ty lớn thì hàng
trăm trang là chuyện bình thường. Trong một báo cáo tài chính có rất
nhiều thông tin, nhưng có một dòng nằm khiêm tốn tận cuối của Báo cáo
kết quả kinh doanh (Income Statement) lại luôn nhận được sự quan tâm
đặc biệt. Đó chính là dòng “Lợi nhuận trên một cổ phần” (tiếng Anh là
earnings per share – EPS). EPS xuất hiện trong hầu hết các phân tích
tài chính và quen thuộc đến nỗi từ cụ già tới em nhỏ, hễ cứ quan tâm
đến thị trường chứng khoán là biết EPS có nghĩa là gì, mặc dù chưa từng
một ngày học tiếng Anh. Nhưng vì sao giữa một rừng các con số trong báo
cáo tài chính, EPS lại được quan tâm đến vậy? Câu hỏi này được Graham,
Harvey, Rajgopal (2005)đặt ra cho các vị giám đốc tài chính (CFOs) của
401 công ty tại Mỹ, và đây là câu trả lời: Thứ nhất, các nhà đầu tư
hằng ngày nhận được rất nhiều thông tin (từ báo cáo tài chính cũng như
từ các nguồn khác) trong khi khả năng xử lý thì có hạn. Vì vậy, các nhà
đầu tư cần một chỉ tiêu tổng hợp phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp một cách đơn giản, dễ hiểu, và dễ so sánh. EPS được
coi là đáp ứng tốt các yêu cầu này. Lý do thứ hai rất đơn giản, EPS là
chỉ tiêu được sử dụng một cách phổ biến nhất và xuất hiện với tần suất
nhiều nhất trên các phương tiện thông tin đại chúng, đến mức người ta
mặc nhiên coi nó là quan trọng mà chẳng cần hỏi lý do. Cuối cùng, giống
như các nhà đầu tư, các chuyên gia phân tích tài chính (financial
analysts) và các ngân hàng đầu tư (investment banks) cũng muốn có một
chỉ tiêu tổng hợp để thuận tiện cho việc phân tích, đánh giá, dự báo
tình hình hoạt động của các doanh nghiệp, và họ cũng chọn EPS.

EPS và các giá trị tham chiếu (benchmarks)

Khi
đã có trong tay số liệu EPS, có lẽ việc đầu tiên mà các nhà phân tích
thường làm là so sánh với các giá trị tham chiếu (benchmarks). Ba điểm
tham chiếu thường nhận được sự quan tâm đặc biệt của các nhà phân tích
là điểm 0 (tức là mức EPS bằng 0); EPS của năm trước (hoặc của cùng quý
năm trước); EPS theo dự báo của các chuyên gia phân tích tài chính
(analyst forecast) hoặc theo mức EPS kế hoạch của chính doanh nghiệp.
Các kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường phản ứng khá mạnh mẽ mỗi khi
mức EPS của doanh nghiệp cao hơn hay thấp hơn các điểm tham chiếu này.
Ví dụ, nghiên cứu của Bartov, Givoly, Hayn (2002 ) đối với các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1983-1997 cho thấy
mức chênh lệch lợi tức cổ phiếu (return) bình quân quý giữa một công ty
có EPS bằng hoặc cao hơn dự báo của các chuyên gia phân tích (analyst
forecast) dù chỉ 1 cent và một công ty tương tự nhưng có EPS thấp hơn
analyst forecast chỉ 1 cent là 3.2% (đây là mức chênh lệch sau khi đã
loại trừ ảnh hưởng của các yếu tố khác có thể có ảnh hưởng tới lợi tức
cổ phiếu của các công ty như sai số dự báo, rủi ro).

Do việc EPS
cao hơn hay thấp hơn các giá trị tham chiếu có ảnh hưởng lớn tới giá cổ
phiếu nên môt điều dễ hiểu là các công ty thường cố gắng tránh rơi vào
tình trạng phải báo cáo EPS thấp hơn các điểm tham chiếu này. Vì vậy,
trong trường hợp EPS thực tế thấp hơn một chút xíu so với các giá trị
tham chiếu thì các công ty thường tìm cách “phù phép” báo cáo tài chính
để có được mức EPS cao hơn. Các kết quả nghiên cứu cho thấy hiện tượng
phù phép này khá phổ biến. Ví dụ, Degeorge, Patel, Zeckhauser (1999)
phân tích các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn
1974-1996 và phát hiện rằng có rất nhiều (đến mức “bất thường”) các
công ty báo cáo mức EPS cao hơn 0, hoặc cao hơn EPS năm trước, hoặc cao
hơn mức dự báo của chuyên gia phân tích tài chính một chút xíu (1-2
cent), trong khi đó có rất ít công ty báo cáo EPS thấp hơn các giá trị
tham chiếu này 1-2 cent.

Vì sao thị trường lại phản ứng mạnh mẽ với các giá trị tham chiếu?

Degeorge,
Patel, Zeckhauser (1999) đưa ra một giả thuyết dựa trên Prospect Theory
rằng con người nói 1182139.jpgchung có xu hướng đánh giá các kết quả
của một quá trình (outcomes) bằng cách so sánh với các điểm tham chiếu
(reference points). Khi một công ty công bố mức EPS cho năm hiện tại,
thông thường mức lợi nhuận năm trước và mức lợi nhuận theo dự báo của
các chuyên gia phân tích tài chính cũng được công bố kèm theo. Việc
thường xuyên xuất hiện đồng thời như vậy một cách tự nhiên khiến cho
hai chỉ tiêu EPS năm trước và EPS dự báo của các chuyên gia phân tích
tài chính trở thành các điểm tham chiếu quan trọng (benchmarks). Riêng
đối với điểm tham chiếu 0 thì đặc biệt hơn. Tâm lý sợ thua lỗ (loss
aversion) khiến cho các nhà đầu tư có xu hướng phản ứng mạnh mẽ hơn khi
EPS cao hơn hay thấp hơn điểm tham chiếu này. Cho dù mức chênh lệch chỉ
là 2 cents nhưng nghe từ “lãi” vẫn thấy thân thương hơn từ “lỗ”.

Nguyên
lý chung là như vậy, nhưng trên thực tế phản ứng của thị trường khi EPS
của doanh nghiệp cao hơn hay thấp hơn các mốc tham chiếu này còn mạnh
mẽ hơn do tác động của yếu tố tâm lý. Ví dụ, khi một công ty công bố
EPS cao hơn các mức tham chiếu, giá cổ phiếu của công ty đó thường tăng
mạnh do:

Thứ nhất, một số nhà quản lý quỹ (fund managers) có
thiên hướng ưa thích các công ty có lợi nhuận tăng trưởng. Các fund
managers này sẽ tăng cường mua cổ phiếu của các công ty có EPS cao hơn
so với năm trước hoặc so với dự báo của các chuyên gia phân tích tài
chính, và khi cầu đủ lớn thì giá tất sẽ tăng.

Thứ hai, các
chuyên viên phân tích và nhà đầu tư trẻ, thiếu kinh nghiệm thường có xu
hướng phản ứng thái quá (over-reaction) khi các công ty báo cáo mức EPS
cao tương đối so với các điểm tham chiếu.

Ngươc lại, khi một công ty công bố EPS thấp hơn các mức tham chiếu thì giá cổ phiếu của công ty đó thường giảm mạnh do:

Thứ
nhất, các nhà đầu tư có xu hướng mặc định rằng mọi công ty đều tìm cách
phù phép lợi nhuận để có EPS cao hơn các mốc tham chiếu. Vì vậy, khi
một công ty báo cáo EPS thấp hơn các mốc tham chiếu này thì đó là dấu
hiệu có điều gì đó bất ổn đối với công ty (đến mức không thể phù phép
cho EPS cao hơn). Kết quả là giá cổ phiếu của công ty đó nhiều khả năng
sẽ bị điều chỉnh giảm.

Thứ hai, các chuyên viên phân tích và nhà
đầu tư trẻ, thiếu kinh nghiệm thường có xu hướng phản ứng thái quá
(over-reaction) khi các công ty báo cáo mức EPS thấp hơn so với các
điểm tham chiếu.

Thứ ba, thù lao của các fund managers thường
được xác định trên cơ sở so sánh với kết quả hoạt động của các fund
managers khác trong cùng kỳ (relative performance evaluation). Vì vậy,
khi một fund manager phản ứng thái quá đối với EPS thấp hơn mốc tham
chiếu bằng cách bán ra sẽ kéo theo nhiều fund managers khác bán ra
theo, khiến cho giá cổ phiếu càng giảm. Thứ tư, một số hedge funds sử
dụng các chương trình bán ra tự động (automatic sell programs). Các
chương trình này có thể được thiết kế để tự động đặt lệnh bán khi EPS
thấp hơn một số điểm tham chiếu, tạo ra hiện tượng bán ồ ạt dẫn tới giá
cổ phiểu bị giảm (Xem Raigopal, Shivakumar, Simpson [2007] ).

Tóm
lại, dường như lý do quan trọng nhất khiến EPS được ưa thích là do tính
“dễ sử dụng” và “được thừa nhận rộng rãi” của chỉ tiêu này hơn là bản
chất kinh tế (economic fundamentals) của nó. Mặc dù các chuyên gia phân
tích tài chính luôn khẳng định rằng EPS là một chỉ tiêu tổng hợp phản
ánh kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, nhưng những băn
khoăn không phải là không có lý. Liệu một con số có thể tổng hợp được
tình hình hoạt động của cả một doanh nghiệp với muôn vàn các sự kiện
trong suốt một năm không? Câu trả lời chưa có, nhưng lâu nay cả thế
giới người ta dùng EPS mà có làm sao đâu nhỉ. Thôi thì lại theo phương
châm: cái gì tồn tại thì có lý.

[blackhole]

Mô hình cơ bản tính giá trị nội tại[/B]Tính toán giá trị nội tại của cổ phiếu bằng phương pháp dòng tiền là một việc hết sức quan trọng trong chiến lược đầu tư giá trị. Tuy vậy, việc này có vẻ như là một bài toán khó đối với những nhà đầu tư không chuyên về tài chính. Ông Lâm Minh Chánh, nhà nghiên cứu tài chính độc lập, đã viết bài này nhằm giải thích và cung cấp một số cách tính giá trị nội tại đơn giản.

Chiến lược đầu tư theo giá trị nội tại

Chiến lược đầu tư theo giá trị nội tại là tìm kiếm những cổ phiếu undervalued, tức là những cổ phiếu được thị trường định giá thấp hơn giá trị của công ty.

Nhà đầu tư theo chiến lược đầu tư giá trị sẽ mua cổ phiếu khi nhận thấy giá trị nội tại của nó thấp hơn thị giá (underpriced). Khi đó, nhà đầu tư sẽ nhận được lợi nhuận, giá trị hiện tại của lợi nhuận này chính là sự khác biệt của giá trị nội tại và thị giá. Trên đồ thị, khoản cách biệt giữa thị giá (đường màu đen) và giá trị nội tại (đường màu đỏ) được thể hiện là đoạn màu đỏ. Khi dự tính mua, đó chính là biên độ an toàn (margin of safety), còn khi nó thật sự xảy ra thì đó chính là lợi nhuận đầu tư. Vấn đề chính của nhà đầu tư giá trị là dự tính cho được giá trị nội tại của cổ phiếu.

Giá trị nội tại

Giá trị nội tại dịch từ chữ intrinsic value. Chữ “nội tại” cho thấy rõ rằng, đây là giá trị bên trong, nội tại của tài sản, chứ không phụ thuộc vào yếu tố thị trường bên ngoài. Nói một cách khác, thị trường định giá tài sản như thế nào là quyền của thị trường, nhưng tài sản sẽ luôn cung cấp cho người sở hữu một giá trị nhất định. Giá trị đó không gì khác hơn chính là những dòng tiền mà người làm chủ tài sản sẽ nhận được. Trong trường hợp làm chủ tài sản đó vô thời hạn thì nhà đầu tư sẽ nhận được toàn bộ các dòng tiền trong tương lai. Còn nếu làm chủ một thời gian dài, ví dụ 7 năm, thì dòng tiền mà nhà đầu tư nhận được sẽ là toàn bộ dòng tiền trong thời hạn 7 năm đó, và số tiền thu được khi bán tài sản đó vào thời điểm 7 năm sau. Thế nhưng để xác định giá của cổ phiếu vào thời điểm 7 năm sau thì người ta lại cũng sẽ xác định những dòng tiền cổ phiếu đó mang lại trong tương lai, tức là từ sau năm thứ 7 trở đi. Nói một cách khác, dù giữ 7 năm, hay giữ vô thời hạn, thì giá trị mà chúng ta có thể nhận được từ tài sản đó chính là giá trị của tất cả các dòng tiền trong tương lai do tài sản đó đem lại. Và vì tiền có giá trị thời gian, chúng ta không thể cộng các dòng tiền đó với nhau, mà phải chiết khấu các dòng tiền về theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định.

Các loại dòng tiền

Dòng tiền cổ tức. Đây chính là dòng cổ tức trả bằng tiền mặt. Một điều chúng ta cần phải nhớ rằng, cổ tức trả bằng cổ phiếu không được tính là dòng tiền cổ tức. Tỷ lệ chiết khấu được dành cho dòng tiền này gọi là chi phí của vốn chủ sở hữu. Công ty có rủi ro cao thì chi phí vốn chủ sở hữu càng cao. Công ty có rủi ro thấp thì chi phí vốn chủ sở hữu thấp hơn. Việc xác định chi phí vốn chủ sở hữu này khá phức tạp và có thể nói là chưa thể áp dụng một cách chính xác tại Việt Nam. Theo cách làm hiện tại của các công ty đầu tư, chi phí vốn chủ sở hữu đối với các công ty trung bình, có thể áp dụng mức 15%. Nếu công ty có rủi ro cao thì áp dụng mức cao hơn 15%, và ngược lại. Chiết khấu các dòng tiền cổ tức về hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu, rồi cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của cổ phiếu.

Dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sở hữu sau khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai, viết tắt là FCFE (free cash flow to equity investors) được tính như sau:

FCFE = lợi nhuận ròng + khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng vốn lưu động - các khoản trả nợ gốc + các khoản phát hành nợ mới

Dòng tiền thuần này cũng dùng tỷ lệ chiết khấu giống như dòng tiền cổ tức, tức là chi phí của vốn chủ sở hữu. Chiết khấu các dòng tiền FCFE về hiện tại theo tỷ suất vốn chủ sở hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần (trong trường hợp công ty có cổ phiếu ưu đãi thì chúng ta phải trừ đi giá trị của các cổ phần ưu đãi).

Dòng tiền thuần công ty là dòng tiền được sở hữu bởi toàn bộ chủ sở hữu và toàn bộ chủ nợ của công ty, viết tắc là FCFF (free cash flow to the firm)

FCFF = Lợi nhuận trước lãi vay và thuế x (1 - thuế suất) + chi phí khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng giảm vốn lưu động

Tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền thuần công ty là WACC (weighted average cost of capital), tạm dịch là chi phí sử dụng vốn của công ty. WACC bằng trung bình gia quyền của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn vay. Chiết khấu các dòng tiền FCFF về hiện tại theo tỷ suất WACC, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ công ty. Trừ đi giá trị của nợ ta sẽ được giá trị vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần.

Các dòng tiền nói trên có thể giả định theo các mô hình khác nhau: mô hình tăng trưởng 1 giai đoạn, 2 giai đoạn, 3 giai đoạn. Thường thì giai đoạn cuối cùng hoặc là dòng tiền đều, hoặc là tăng trưởng bền vững. Mô hình tăng trưởng cũng như tốc độ tăng trưởng chỉ có thể được dự đoán sau khi chúng ta nghiên cứu kỹ. Đầu tiên là phân tích môi trường vĩ mô, tình hình ngành, tình hình cônhg ty (lợi thế cạnh tranh, hướng đi tương lai, cơ cấu vận hành, các chỉ số tài chính). Một điều cần lưu ý là tỷ lệ tăng trưởng bền vững phải nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế.

Ví dụ1: một công ty chia 1.000 đồng cổ tức vào năm nay. Sau khi phân tích tình hình, chúng ta giả định rằng, dòng cổ tức sẽ tăng trưởng 40% trong 3 năm đầu, 20% trong 5 năm sau, 7% tăng trưởng bền vững. Công ty này có độ rủi ro khá cao nên tỷ lệ chiết khấu là 18%. Giá trị nội tại dự tính của cổ phiếu công ty này là: 1.000 x 52 = 52.000 đồng.

Ví dụ 2: một công ty có dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu năm nay là 30 tỷ đồng. Sau khi phân tích tình hình, chúng ta giả định rằng, dòng cổ tức sẽ tăng trưởng 20% trong 3 năm đầu, 12% trong 5 năm sau, 6% tăng trưởng bền vững. Công ty này có độ rủi ro trung bình nên tỷ lệ chiết khấu là 15%. Giá trị của toàn bộ vốn chủ sở hữu là: 30 x 26 = 780 tỷ đồng. Công ty không có cổ phiếu ưu đãi, chỉ có 4 triệu cổ phần phổ thông, giá trị nội tại dự tính của cổ phiếu công ty này là: 780 tỷ đồng/4 triệu cổ phiếu = 195.000 đồng.

[blackhole]

Chỉ số "PE" là gì? Cẩn thận với chỉ số "PE"


Chỉ số P/E viết tắt theo cụm từ tiếng Anh là “Price per Earnings”,
Chỉ số PE của một cổ phiếu chính là tỉ số giữa thị giá và lợi nhuận của công ty phát hành cổ phiếu trong 1 năm. Ví dụ, trong năm vừa qua công ty X thu được lợi nhuận là 1 ngàn đồng trên mỗi cổ phiếu, hiện nay trên thị trường thì cổ phiếu X có thị giá là 12 ngàn đồng, khi đó ta nói PE của X là 12 (=12 ngàn/1 ngàn). Hay nói cách khác, bạn bỏ ra 12 đồng để có được 1 đồng lợi nhuận mỗi năm khi sở hữu cổ phiếu X. Nếu công ty X vẫn giữ vững tốc độ lợi nhuận như hiện nay, thì sau 12 năm xem như bạn thu hồi lại được số tiền ban đầu.
Đối với chỉ số P/E, theo thông lệ quốc tế, khoản lợi nhuận mà nhà đầu tư thu được chỉ tính đến cổ tức và giá cổ phiếu chênh lệch giữa giá mua và giá bán, thì ở nước ta biến số E có độ mở và rất lớn. Thứ nhất, đó là khoản lợi nhuận mà nhà đầu tư chứng khoán, đầu tư cổ phiếu OTC ở nước ta có được bao gồm cả quyền mua cổ phiếu tăng vốn. Do yêu cầu mở rộng kinh doanh và các quy định về tỷ lệ an toàn, quy định pháp luật, nên nhiều doanh nghiệp cổ phiếu định kỳ phải phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, nhất là các ngân hàng thương mại cổ phần, công ty chứng khoán cổ phần và công ty bảo hiểm cổ phần. Cổ phiếu phát hành mới theo mệnh giá hoặc theo giá thoả thuận có khoảng cách chênh lệch lớn trên thị trường OTC, nên đây là một khoản thu nhập lớn trên mỗi cổ phiếu.
Trung tuần tháng 1/2007, khi thông tin Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn Hà Nội- SHB sẽ phát hành cổ phiếu mới với tỷ lệ 1:1, tức là cứ sở hữu 1 cổ phiếu được mua thêm 1 cổ phiếu mới bằng mệnh giá, lập tức giá cổ phiếu trên thị trường OTC của SHB tăng từ 2,9 triệu đồng/cổ phiếu lên 4,6 triệu đồng/cổ phiếu.
Thứ hai là các doanh nghiệp chia cổ phiếu cho người đang sở hữu cổ phiếu từ nguồn quỹ thặng dư vốn. Đây mới là hai khoản thu nhập lớn nhất mà nhà đầu tư có được. Cụ thể như Công ty Chứng khoán Sài Gòn (SSI) bán cổ phần cho một nhóm nhà đầu tư chiến lược là các tập đoàn tài chính lớn của Nhật Bản theo giá thoả thuận, phần chênh lệch giá mệnh giá và giá thoả thuận chính người sở hữu hay cổ đông được hưởng.
Hoặc VP Bank bán 10% cho tập đoàn ngân hàng OCBC của Singapore, khoản chênh lệch giữa giá bán thoả thuận cổ phiếu với mệnh giá gốc cổ đông của VP Bank được chia bằng cổ phiếu với tỷ lệ 35%, tức là cứ sở hữu 100 cổ phiếu thì được chia thêm 35 cổ phiếu.
Thứ ba là thu nhập của người sở hữu cổ phiếu từ nguồn thu nhập bất thường khác của doanh nghiệp. Đó là các khoản bán tài sản và khoản thu được nợ đọng. Tài sản khi cổ phần hoá hay hạch toán hiện tại theo giá gốc hay theo giá trên sổ sách, nhưng do đầu tư liên doanh liên kết hay bán tài sản, phần chênh lệch giữa giá thị trường tại thời điểm góp vốn hay thời điểm bán được chia cho cổ đông.

Chẳng hạn, trong năm 2006, Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB) chuyển nhượng khách sạn ASEAN với giá trên 290 tỷ đồng, sau khi trừ các chi phí, khoản thu nhập lớn này cộng với một số khoản thu nhập tích luỹ khác, hết năm 2006, cổ đông của MB được chia cổ phiếu với tỷ lệ 42%, tức là cứ sở hữu 100 cổ phiếu trọn 1 năm thì được chia thêm 42 cổ phiếu.
Hoặc trong năm 2005, Ngân hàng Thương mại Cổ phần Xuất nhập khẩu (Eximbank) thu được khoản nợ xấu 105 tỷ đồng của Công ty Việt Hà, khoản tiền này được đưa vào thu nhập bất thường, cổ đông của Eximbank được hưởng. Như vậy, việc tính chỉ số P/E đối với cổ phiếu của các doanh nghiệp ở nước ta không thuần tuý chỉ có cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu như thông lệ quốc tế, mà có các khoản thu nhập khác rất lớn.
Do đó, khi công bố chỉ số P/E của các doanh nghiệp niêm yết hay chưa niêm yết ở nước ta, để khuyến cáo việc tăng giá nóng của cổ phiếu, cần lưu ý cách tính chỉ số P/E nói trên để không gây tác động xấu đến cả thị trường OTC và thị trường niêm yết.

[blackhole]

Sử dụng thông tin trong báo cáo tài chính [/B]
Bài viết này không bàn về khía cạnh chất lượng kiểm toán ở Việt Nam và tính minh bạch của các báo cáo tài chính được công bố trên thị trường, mà tập trung vào thảo luận một số khía cạnh cơ bản của chế độ kế toán Việt Nam cũng như ảnh hưởng của nó đến thông tin tài chính mà nhà phân tích cần "xử lý" trước khi sử dụng trong định giá cổ phiếu.


Khái quát


Các nhà phân tích cơ bản thường xác định giá trị cổ phiếu bằng quy trình gồm năm bước sau:


- Tìm hiểu ngành nghề kinh doanh: đánh giá triển vọng của ngành nghề, lợi thế cạnh tranh và chiến lược của DN để phát triển ngành nghề đó. Các nhà phân tích sử dụng những thông tin này kết hợp với phân tích báo cáo tài chính để dự đoán triển vọng trong tương lai của DN.


- Dự đoán triển vọng của DN: dự đoán doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền và dự đoán tình hình tài chính. Đây là dữ liệu cơ bản cần thiết cho các mô hình định giá cổ phiếu.


- Lựa chọn mô hình định giá thích hợp.


- Sử dụng các dữ liệu dự đoán để định giá cổ phiếu dựa trên mô hình đã chọn.


- Kết luận và đưa ra quyết định đầu tư hoặc khuyến nghị đầu tư.


Chúng ta có thể nhận thấy, thông tin tài chính đóng một vai trò quan trọng trong quy trình xác định giá trị cổ phiếu nêu trên. Thông thường, việc dự đoán triển vọng của DN được thực hiện dựa trên phân tích và đánh giá các thông tin tài chính hiện tại và quá khứ. Vì vậy, chất lượng của thông tin tài chính, phần lớn được phản ánh trong các báo cáo tài chính, có ảnh hưởng đáng kể đến độ tin cậy của kết quả định giá.


Giới hạn của thông tin tài chính trong báo cáo tài chính


Chất lượng của thông tin tài chính được quyết định bởi các yếu tố chính sau:


- Hệ thống kế toán mà DN đang áp dụng trong việc ghi chép giao dịch và lập báo cáo tài chính. Một hệ thống kế toán được xây dựng và ban hành phù hợp với nền kinh tế thị trường sẽ tạo nền tảng để các báo cáo tài chính phản ánh một các nhất quán và đầy đủ về tình hình tài chính và kết quả hoạt động kinh doanh của DN dựa trên các quy ước và nguyên tắc được công nhận rộng rãi.


- Tính minh bạch trong việc lập và trình bày báo cáo tài chính. Các báo cáo tài chính được kiểm toán hoặc soát xét thường có tính minh bạch cao hơn so với các báo cáo tài chính chưa được kiểm toán hoặc chưa được soát xét.


Bài viết này không bàn về khía cạnh chất lượng kiểm toán ở Việt Nam và tính minh bạch của các báo cáo tài chính được công bố trên thị trường, mà tập trung vào thảo luận một số khía cạnh cơ bản của chế độ kế toán Việt Nam cũng như ảnh hưởng của nó đến thông tin tài chính mà nhà phân tích cần "xử lý" trước khi sử dụng trong định giá cổ phiếu.


Lưu ý, khi báo cáo tài chính đã được kiểm toán viên đưa ra ý kiến chấp nhận toàn phần thì điều này có nghĩa là dựa trên các thủ tục kiểm toán, kiểm toán viên xác nhận rằng, các báo cáo tài chính đã phản ánh trung thực và hợp lý tình hình tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh và tình hình lưu chuyển tiền tệ của DN dựa trên chế độ kế toán mà DN đang áp dụng. Tuy nhiên, các chế độ kế toán dù được cập nhật thường xuyên cũng khó thể theo kịp sự phát triển của thị trường, vì vậy nhiều nghiệp vụ kinh tế - tài chính khi được hạch toán theo chế độ kế toán hiện hành có thể không phản ánh đúng bản chất thực của nghiệp vụ


Ngoài ra, khi sử dụng báo cáo tài chính để dự đoán tương lai DN trong định giá cổ phiếu thì nhà phân tích thường có cái nhìn thiên về tài chính và kinh doanh, trong khi đó, các quy định về kế toán thường được xây dựng dựa trên nguyên tắc thận trọng, đôi khi mang tính cứng nhắc. Các thông tin tài chính được trình bày cũng như các báo cáo tài chính được lập dựa trên những dữ liệu về giao dịch đã xảy ra và được phản ánh theo các nguyên tắc quy ước. Ví dụ, phần lớn các ghi chép phản ánh những giao dịch đã phát sinh hoặc hệ quả của giao dịch đã phát sinh dựa trên nguyên tắc "giá vốn", nhưng một số khoản mục lại được thể hiện tại ngày báo cáo theo giá thị trường.


Chính vì vậy, người sử dụng thông tin cần phải tìm hiểu kỹ các nghiệp vụ quan trọng và thực hiện một số điều chỉnh cần thiết để đưa các thông tin tài chính từ số liệu kế toán thuần túy sang một "hình thái mới" để có được bức tranh phù hợp hơn về kết quả hoạt động kinh doanh và tình hình tài chính của DN cho phù hợp với mục đích phân tích và định giá của mình.


Các lưu ý liên quan đến thông tin tài chính trình bày trong báo cáo tài chính


Nhà phân tích cần phải hiểu rõ các thông tin chung liên quan đến nghiệp vụ và số dư, sau đó đi vào các khía cạnh chi tiết để đánh giá tính thích hợp của việc đo lường, đánh giá và ghi chép các nghiệp vụ và số dư này, từ đó đưa ra các quyết định điều chỉnh hoặc sắp xếp lại số liệu tài chính cho phù hợp với mục đích và mô hình phân tích. Sau đây là các khía cạnh cơ bản cần lưu ý:

[trunghieuffb]

theo em thì trong mỗi thời kì các bác lại phải scan những chỉ số khác nhau, như trong năm qua và có thể cả năm nay phải scan kĩ các chỉ số rủi ro... ví dụ như .... nợ "ngắn hạn" hehe