Sau bài khuyến nghị đầu tiên về TCM trên fanpage cuối năm ngoái, có vẻ như đã có một số sự thay đổi đáng kể trong tình hình kinh doanh của doanh nghiệp về cả lượng và chất, do đó chúng tôi cảm thấy nên có một bài cập nhật về TCM dù chỉ đang ở trong giai đoạn đầu năm này. Nói về những thay đổi của TCM thời gian qua, phải kể đến sự kiện “thiên nga đen” (“black swan”, là thuật ngữ đề chỉ những sự kiện có xác suất rất nhỏ, nhưng hậu quả lại to lớn) đã xảy ra vào cuối 2018, khi một khách hàng lớn của TCM là Sears bị phá sản, kéo theo việc trích lập dự phòng tăng mạnh vào quý 4 vừa qua. Đối với các nhà đầu tư quan tâm tới cổ phiếu này, sự kiện kiểu này cũng không phải quá lạ lẫm, ví dụ như cuối năm 2017 cũng có vụ một kho hàng ở Tân Phú của TCM bị cháy, kéo theo việc giá cổ phiếu lao dốc. Hơn ai hết, chúng tôi cho rằng các sự kiện này vẫn không thể che mờ được triển vọng tích cực của doanh nghiệp thời gian tới, đặc biệt là khi mà biên an toàn đang rất lớn, đủ để bảo vệ nhà đầu tư trước các “vận xui trong kinh doanh”.

1. ĐỘNG LỰC
- Triển vọng đầu ra tươi sáng nhờ các hiệp định thương mại: Như đã nói trong bài viết trước, trong những quý cuối năm 2018 ngành dệt may của Việt Nam đã vô tình rút được một “quân bài may mắn” - cuộc chiến tranh thương mại Mỹ - Trung, từ đó nhận được rất nhiều đơn hàng từ Trung Quốc chuyển dịch qua. Tuy nhiên may mắn này có vẻ sẽ không kéo dài khi hai cường quốc này đã đình chiến, ngồi lại đàm phán với nhau (vì nói cho cùng đấu đá như vậy thì cả hai bên sẽ cùng chịu thiệt mà thôi). Tuy nhiên lợi ích từ các hiệp định thương mại lớn thì vẫn còn, và hoàn toàn có thể giúp TCM duy trì một triển vọng đầu ra tươi sáng trong năm nay. Phải biết rằng TCM là một trong số ít các công ty dệt may có chuỗi cung ứng hàng dệt may hoàn chỉnh “từ sợi trở đi”, nhờ đó công ty đáp ứng được yêu cầu về truy xuất nguồn gốc và có thể được hưởng mức thuế suất 0% khi xuất khẩu sang các nước trong CPTPP. Bên cạnh đó, hiệp định thương mại này giúp cho TCM giảm giá bán, từ đó có thể nâng cao thị phần tại Nhật, Canada, và mở rộng mạng lưới khách hàng tại nhiều quốc gia khác. Không chỉ vậy, các hiệp định thương mại khác như EAEU hay EVFTA sắp ký kết dự kiến cũng sẽ tạo ra động lực tăng trưởng cho ngành dệt may từ nay đến năm 2022.

- Cơ cấu hệ thống sản xuất và cơ cấu sản phẩm để nâng cao biên lợi nhuận: Năm 2018 vừa qua TCM đã mua lại một nhà máy may mặc ở Trảng Bảng với công suất khoảng 3,5 triệu tấn/năm để đáp ứng nhu cầu đơn hàng, hạn chế việc các nhà máy đã chạy full công suất và phải gia công chi phí cao ở bên ngoài. Đồng thời, trong việc cơ cấu lại hệ thống sản xuất, năm 2018 TCM cũng đã nâng công suất sản xuất mặt hàng vải thông qua việc chuyển công năng nhà máy sợi hoạt động kém hiệu quả ở Tân Bình (TP.HCM). Như vậy, TCM đang dần dần tập trung nguồn lực sản xuất kinh doanh vào hai mảng có biên lợi nhuận cao là hàng may mặc và vải, còn mảng sợi (biên lợi nhuận thấp) sẽ bị hạn chế lại, chỉ dùng cho sản xuất nội bộ chứ không kinh doanh xuất khẩu như trước đây nữa. Nhờ những sự cải thiện tích cực này mà biên lợi nhuận gộp của TCM đã đạt mức kỷ lục trong nhiều năm là 18,5% trong năm 2018, vượt xa mức 15,7% của năm 2017.

2. RỦI RO
- Cơ cấu tài sản chưa thực sự vững chắc: Chốt lại năm 2018, khả năng thanh toán của TCM đã lại càng kém đi khi chỉ số thanh toán nhanh chỉ còn ở mức 0,4 – thấp hơn cả mức 0,5 của năm 2017. Nguyên nhân chính của diễn biến này là do hàng tồn kho đã tăng mạnh tới 41% YoY, chiếm tới 35% trên tổng tài sản – một lần nữa cho thấy cơ cấu tài sản của TCM hiện tại chưa thực sự vững chắc. Tỷ lệ vay nợ/nguồn vốn của TCM hiện cũng đang ở mức 60%, dù tính ra là ngang ngửa với mức bình quân của ngành, nhưng cũng không phải là thấp nữa. Tuy nhiên nhờ triển vọng kinh doanh tích cực, tiền mặt của TCM đang ngày càng cải thiện hơn, và như Peter Lynch nói, đây là “một dấu hiệu cho sự thịnh vượng”. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng tin rằng với sự “chống lưng” của công ty holding là Eland (tập đoàn bán lẻ của Hàn Quốc, cổ đông lớn nhất và hiện cũng chính là khách hàng lớn nhất của TCM), vấn đề tài sản sẽ không phải là quá lo ngại.

- Phát sinh các khoản phải thu khó đòi: Quý 4 cuối năm vừa qua TCM đã phải trích lập hơn 80 tỷ dự phòng cho khoản nợ xấu của Sears, trong khi LNST công ty mẹ vẫn tăng trưởng tới hơn 35%, cho thấy tác động của sự kiện này cũng không phải là quá lớn. Còn về việc mất đi một khách hàng lớn thì cũng không gây thiệt hại nhiều khi TCM hoàn toàn có khả năng tìm các đơn hàng khác để thay thế. Tuy nhiên đây cũng là một bài học lớn cho ban lãnh đạo TCM. Nói cho cùng, ngành dệt may cũng là một ngành chịu sự cạnh tranh cao nên việc bị chiếm dụng vốn đã là điều không thể tránh khỏi, từ đó dễ phát sinh các khoản phải thu khó đòi, đặc biệt là trong giai đoạn TCM đang mở rộng mạnh mẽ mạng lưới khách hàng của mình nhờ triển vọng tích cực của đầu ra. Ban lãnh đạo cần chọn lọc kỹ hơn các đối tác có thể hợp tác, nhất là khi công ty đang có vị thế đơn hàng vượt qua công suất như hiện tại.

3. GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU
Do năm 2018 TCM có một số khoản lợi nhuận đột biến như chuyển nhượng BĐS, lợi nhuận từ đầu tư liên kết liên doanh, nên sau khi bù qua sớt lại trong mô hình định giá, chúng tôi giữ mức forecast thận trọng là TCM có thể tăng trưởng khoảng 5% - 10% trong năm tới. Như vậy, dù có chi trả 5% cổ tức bằng cổ phiếu, EPS (trước khi trả cổ tức bằng cổ phiếu) đâu đó cũng đã là 5.000 đồng. Vậy có phải là mức giá mục tiêu ít nhất cũng là 50k/cổ phiếu cho một doanh nghiệp đang ở trong vị thế tăng trưởng cao? Điều này hoàn toàn là có thể, và cũng cho thấy rằng biên an toàn đang là rất rộng cho các nhà đầu tư.

#TCM_TrueValueCapital