Khi thời tiết chuyển biến về pha La Nina gây ra tình trạng hạn hán ở các tỉnh miền Trung Việt Nam thì cũng là lúc mà các nhà đầu tư nên thoái vốn dần khỏi nhóm ngành thủy điện. Tuy nhiên nhiều người vẫn bám trụ lại tại VSH với kỳ vọng dự án thủy điện Thượng Kon Tum sẽ đi vào hoạt động trong Q3/2019, tạo ra động lực thúc đẩy doanh nghiệp tăng trưởng. Nếu chính thức vận hành, sản lượng điện tạo ra tại VSH có thể tăng gấp gần 3 lần so với hiện tại (khoảng 1.700 triệu kWh/năm). Tuy nhiên chúng tôi cho rằng hiện dự án này tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn là cơ hội khi vấn đề tài chính lẫn thi công đang khó khăn chồng chất khó khăn.

1. ĐÁNH GIÁ CHUNG

- Hoạt động kinh doanh bấp bênh theo thời tiết: Nhóm cổ phiếu thủy điện xưa nay vẫn được xem là một nhóm cổ phiếu phòng thủ với chi phí sản xuất thấp, biên lợi nhuận cao, mô hình kinh doanh đơn giản, cùng một lượng cổ tức tiền mặt dồi dào. Chúng tôi hoàn toàn đồng ý với quan điểm này, nhưng cho rằng nhóm ngành này chưa hẳn đã là một sự lựa chọn khôn ngoan trong những năm hạn hán, việc có thể khiến sản lượng sụt giảm mạnh và tình hình kinh doanh theo đó sẽ đi xuống. Hiện tình trạng hạn hán kéo dài từ cuối năm 2018 sang đầu 2019 ở miền Trung đã khiến nhà máy Vĩnh Sơn thậm chí có lúc phải ngừng phát điện, sản lượng VSH cũng giảm sút trầm trọng. Trong Q1/2019 sản lượng điện của công ty giảm 44% YoY (tức khoảng 117 triệu kWh), doanh thu và LNST công ty mẹ cũng lần lượt giảm 43% và 51% YoY.

- Dự án Thượng Kon Tum đã trở thành “con át chủ bài”: Thượng Kon Tum được xác định sẽ là dự án trọng điểm thúc đẩy tăng trưởng của VSH trong dài hạn. Đây là công trình thủy điện có hồ chứa trên dòng sông Đăk Snghé tại huyện Kon Plông tỉnh Kontum, với tổng công suất là 220 MW và sản lượng phát điện ước tính là 1.094 triệu kWh/năm (sản lượng trung bình hiện tại của VSH khoảng 600 – 700 triệu kWh/năm). Tổ máy thứ nhất và thứ hai, theo kế hoạch cũ, sẽ được hoàn thành lần lượt vào tháng 9 và tháng 12/2019, tuy nhiên hiện tại nhiều khả năng sẽ bị chậm tiến độ do dự án này đã đội vốn lên 9.428 tỷ đồng (mức vốn cũ là 7.407 tỷ đồng, còn “cũ hơn nữa” là 5.744 tỷ đồng). VSH đang chuẩn bị các thủ tục để huy động vốn cho dự án này, và dự kiến tới cuối năm 2019 mới hoàn thành việc huy động.

2. VẤN ĐỀ REVIEW

- Khó khăn về vốn và việc thi công Thượng Kon Tum: Chưa kể đến vụ kiện cáo um xùm với nhà thầu cũ là công ty Hoa Đông (Trung Quốc), để huy động vốn cho Thượng Kon Tum, VSH dự kiến sẽ thực hiện các thủ tục pháp lý cần thiết để đảm bảo vay thương mại và phát hành trái phiếu doanh nghiệp tối đa 1.257 tỷ đồng. Trong trường hợp các tổ chức tín dụng yêu cầu VSH buộc phải có vốn đối ứng thì công ty sẽ phải phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ, kéo theo nhiều hệ lụy pha loãng cổ phiếu trong những năm sau cũng như chi phí lãi vay sau khi dự án chính thức vận hành. Không chỉ vậy, Thượng Kon Tum được nhận định là dự án khó khăn về địa chất, với điều kiện thi công khắc nghiệt, gần như toàn bộ các hạng mục tuyến năng lượng và nhà máy đều là công trình ngầm (trong núi). Quá trình thi công gặp địa chất bất lợi và sự cố dẫn đến thời gian thi công kéo dài, thậm chí có nơi còn xảy ra sạt lở gây tổn thất về người và của.
- Giá trị cổ phiếu: Kỳ vọng quá cao, kết hợp với việc EPS sụt giảm đi đã đẩy P/E (trượt 12 tháng) của cổ phiếu VSH lên mức 17x – một mức quá rủi ro cho một cổ phiếu có tính chu kỳ. Dù dự án Thượng Kon Tum có đi vào hoạt động và tạo ra lợi nhuận trong năm nay thì đây cũng đã là một mức giá xa vời, chưa kể đến sự bất lợi về tình hình thời tiết cũng như gánh nặng chi phí lãi vay được hạch toán sau khi dự án này chính thức được vận hành.

#VSH_TrueValueCapital