Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh (VSH) gần đây đã tổ chức ĐHCĐTN vào ngày 17/4/2015. GHI NHẬN CHÍNH – tăng trưởng năm 2015 không khả quan lắm trong khi tình hình thủy văn hiện tại cho thấy nhiều khả năng sản lượng điện dự báo không đổi. Do đó triển vọng tăng trưởng ở mức vừa phải hợp lý. Cổ phiếu không có yếu tố thúc đẩy tăng trưởng mạnh vào thời điểm hiện tại do kế hoạch mở rộng công suất bị trì hoãn và giá cổ phiếu có vẻ đã phản ánh hết giá trị.

Sau đây là một số ghi nhận chính từ ĐHCĐTN của công ty;

Thông qua cổ tức cho năm 2014 và 2015 là 10% mệnh giá – Cho năm 2014 và năm 2015, cổ đông công ty đã thông qua mức cổ tức tiền mặt 10% mệnh giá (tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 7.5% dựa trên mức giá hôm nay). Về cổ tức tiền mặt cho năm 2014, VSH đã tạm ứng 5% (tương đương 500đ) tiền mặt vào tháng 3 năm nay. Phần còn lại 5% cổ tức tiền mặt sẽ được trả vào cuối năm 2015

Lợi nhuận năm 2014 tăng trưởng 82,1%. Tiền hồi tố từ EVN giúp tăng lợi nhuận – VSH đã báo cáo đạt doanh thu thuần 2014 là 554,5 tỷ đồng (tăng trưởng 95,5%) và LNST là 359,2 tỷ đồng (tăng trưởng 82,1%). Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận một phần nhờ tiền hồi tố từ EVN đối với sản lượng điện bán cho tập đoàn cho giai đoạn năm 2010-2013 với giá tạm tính, khoản thu này là 98,2 tỷ đồng

VSH đã ký Thỏa thuận mua bán điện (PPA) mới với Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) vào tháng 11/2014 và hợp đồng này cũng được áp dụng truy hồi từ năm 2010 trở đi. Đối với giai đoạn từ năm 2010-2013, không có hợp đồng PPA chính thức giữa EVN và VSH, và EVN thanh toán cho VSH theo “giá tạm tính” cùng với thỏa thuận rằng nếu sự chênh lệch giá (nếu có) sẽ được chi trả khi giá PPA được thống nhất. “Giá tạm tính” mà EVN trả giảm dần mỗi năm từ năm 2010-2013 để tăng áp lực buộc VSH chấp nhận mức giá mà EVN đưa ra. Theo thỏa thuận mới này VSH sẽ nhận mức thanh toán một lần là 98,2 tỷ đồng từ EVN cho sản lượng điện mà công ty đã bán từ năm 2010-2013 (cả theo giá PPA mới và theo giá trên thị trường thị trường cạnh tranh). Phần tiền hồi tố cho VSH là thấp hơn so với mức dự báo của thị trường. Mặc dù vậy hợp đồng PPA mới đánh dấu sự cải thiện so với những đề xuất của EVN trước đó.

Giá điện theo hợp đồng PPA cho năm 2010 được xác định là 449,8đồng/KWh, thấp hơn 10,8% so với mức giá thực tế mà EVN đã trả cho VSH trong năm 2010. Giá điện hợp đồng cho năm 2011 là 422,2đ/kwh, thấp hơn 14,7% giá thực tế mà EVN đã trả. Giá điện PPA cho năm 2012 là 419,3đ/KWh, cao hơn 9,8% giá điện mà EVN thực trả trong năm 2012. Cuối cùng giá điện PPA cho năm 2013 là 499,5đ/KWh, cao hơn 18% so với giá EVN đã trả cho VSH trong năm 2013. Từ năm 2014 trở đi, giá PPA sẽ là 413,72đ/KWh đó với nhà máy Vĩnh Sơn và 542,17đ/KWh đối với nhà máy Sông Hinh. Giá PPA được đề cập ở đây cũng như giá bán bình quân được đề cập dưới đây là giá gộp bao gồm cả thế tài nguyên nước và phí dịch vụ môi trường rừng.

Nếu không bao gồm cả khoản thu bất thường này, doanh thu thuần của năm ngoái là 456,2 tỷ đồng (tăng trưởng 60,8%) theo đó LNST cơ bản là 265,8 tỷ đồng (tăng trưởng 34,6%). Như vậy công ty đã hoàn thành 104% kế hoạch doanh thu cả năm và hoàn thành 100% mục tiêu lợi nhuận. Cho năm 2014, VSH đạt mục tiêu doanh thu thuần hợp nhất là 438,2 tỷ đồng (tăng trưởng 54,5%) và LNST là 265,8 tỷ đồng (tăng trưởng 34,6%). (Cho mục đích phân tích, chúng tôi sẽ loại khoản thu từ EVN này ra khỏi số liệu tài chính tương ứng đối với các so sánh tăng trưởng theo năm)

Doanh thu tăng chủ yếu nhờ giá bán bình quân cao hơn theo hợp đồng PPA mới khi mà sản lượng điện gần như không đổi so với năm 2014 – HSC ước tính giá bán bình quân (đó với tổng sản lượng điện được bán theo cả hợp đồng PPA và trên Thị trường phát điện Canh tranh- CGM) trong năm 2014 là 672đ/KWh, tăng 58,7% so với giá điện tạm tính bình quân trong năm 2013 là 423,4đ/KWh (tăng 10,9% so với năm 2012). Trong khi đó, trong năm 2014, sản lượng điện của VSH đạt 674,5 triệu KWh, tăng nhẹ 0,8% so với năm 2013. Doanh thu từ sản lượng điện được bán theo hợp đồng PPA theo báo cáo là 313,1 tỷ đồng (giảm 6%) và chênh lệch doanh thu từ sản lượng bán trên thị trường điện cạnh tranh là 140,2 tỷ đồng (tăng trưởng 70,1%)

Lợi nhuận bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố đối lập, tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn và lợi nhuận tài chính thuần giảm – Tỷ suất lợi nhuân gộp được cải thiện đáng kể, tăng lên 65,2% trong năm 2014 từ mức 53,5% trong năm 2013 nhờ giá bán bình quân cao hơn như đã đề cập trên đây. Trong khi đó, trái lại, lợi nhuận tài chính thuần giảm 73,8% do không còn khoản thu nhập từ giao dịch cổ phiếu bất thường ghi nhận trong năm ngoái (tổng cộng là 44,8 tỷ đồng). Chúng tôi lưu ý rằng, trong năm 2014, VSH đã thanh toán khoản thuế truy thu thuế là 17 tỷ đồng cho cơ quan thuế. Với KQKD 2014, EPS cơ bản điều chỉnh 2014 là 1.289đ, theo đó P/E cơ bản đã điều chỉnh lịch sử là 10,3 lần dựa trên giá cổ phiếu hôm nay.

Cho năm 2015, VSH dự báo mức tăng trưởng lợi nhuận khiêm tốn, là 6,7% - Mức so sánh tăng trưởng theo năm sẽ ở mức thấp sau một năm nổi bật như năm 2014. Và cho năm 2015, ĐHCĐTN đã thông qua kế hoạch doanh thu thuần 464,6 tỷ đồng (tăng trưởng 1,8%) và mục tiêu LNST l à 283,6 tỷ đồng (tăng trưởng 6,7%). Giả định chính ở đây bao gồm (1) khoản thanh toán bất thường từ EVN sẽ không còn trong năm nay; (2) sản lượng điện sẽ đạt 700 triệu KWh, (tăng 2,9% so với năm 2014) trong đó 691,6 triệu KWh (tăng trưởng 2,5%) sẽ được bán cho EVN (theo hợp đồng PPA và cơ chế thị trường không được kiểm soát), phần sản lượng còn lại (chiếm 1,2%) sẽ cho sử dụng nội bộ và tổn thất; và (2) giả định thận trọng về giá bán bình quân sẽ không đổi, là 672đ/KWh do công ty dự báo nguồn cung dư trong khu vực, theo đó sẽ dẫn đến mức giá thấp trên thị trường phát điện cạnh tranh. Về lợi nhuận, công ty cũng giả định mức chi phí O&M cao hơn (tăng 9,7% so với năm 2014) và lợi nhuận tài chính thuần thấp hơn (giảm 23,7%)

Thủy văn không nhiều hứa hẹn do dự báo lượng mưa thấp hơn tại khu vực Nam Trung Bộ - Theo Trung tâm dự báo khí tượng thủy văn quốc gia, trong năm 2015, lượng mưa bình quân tháng dự báo sẽ giảm nhẹ, do mua mưa sẽ kết thúc sớm hơn thường lệ. Đối với hoạt động thủy văn của khu vực này, tốc độ dòng chảy có khả năng sẽ thấp hơn ít nhất 30% so với mức bình quân nhiều năm, theo đó có khả năng dẫn đến thiếu hụt dự trữ nước cho hồ chứa thủy điện nước trong khu vực. Năm ngoái, hạn hán khốc liệt cùng với lượng mưa thấp tại khu vực Nam Trung Bộ đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến cả mực nước và lượng nước nước tồn trong hồ chứa. Theo số liệu của chúng tôi, vào cuối năm 2014, lượng nước nước tồn trong hồ chứa của VSH bình quân chỉ là 69,3% công suất thiết kế và giảm 12,9% so với năm 2013. Trong năm ngoái, lượng mưa tại Quy Nhơn, Pleiku và Nha Trang cũng giảm bình quân 22%. Theo đó, chúng tôi giả định sản lượng điện trong năm nay sẽ không đổi.

Cho năm 2015, HSC có dự báo thấp hơn về doanh thu so với kế hoạch của công ty nhưng chúng tôi vẫn giả định tăng trưởng LNST đạt 8,3%. Dù vậy thông tin tốt ở đây là thuế thấp hơn – Chúng tôi dự báo tổng sản lượng điện là 690 triệu KWh (gần như không đổi so với năm 2014) và giá bán bình quân là 691đ/KWh (tăng 2,8%). Vì lý do là khó để dự báo thời tiết và cả tình hình thủy văn khi mà thời tiết thay đổi cho suốt 12 tháng trong năm cũng như với mực nước dự trữ trong hồ chứa của công ty trong bối cảnh có nhiều quy định liên quan hiên hành và cả định hướng quản lý riêng của công ty. Vì vậy, chúng tôi thận trọng đưa ra dự báo sẽ có sự tăng nhẹ đối với sản lượng điện (tăng 1,2%) nhưng thấp hơn 2% so với kế hoạch của công ty. Trong đó, 683,9 triệu KWh (tăng 1,4%) sẽ được bán cho EVN (theo cả hợp đồng PPA và trên thị trường tự do) và phần còn lại (chiếm 0,9%) sẽ cho sử dụng nội bộ hoặc tổn thất. Từ những giả định trên, HSC dự báo doanh thu thuần 2015 sẽ là 472,6 tỷ đồng (tăng trưởng 3,6%) và LNST là 287,8 tỷ đồng (tăng trưởng 8,3%). Dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ lên 65,6% từ 65,2% năm ngoái nhờ mức tỷ trọng cao hơn của sản lượng điện tiêu thụ trên thị trường phát điện cạnh tranh.

Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần sẽ giảm 20,2% còn 18,3 tỷ đồng – Lợi nhuận tài chính thuần giảm do lãi tiền gửi giảm 18,7% do lãi suất giảm. Chúng tôi ước tính tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu thuần là 5%; tăng so với mức 4,3% năm 2014 do chi phí nhân công tăng. Chúng tôi cũng dự báo LNTT sẽ đạt 306,6 tỷ đồng (tăng trưởng 1,2%) và LNST đạt 287,8 tỷ đồng (tăng trưởng 8,3%). Về thuế suất thuế TNDN, hiện VSH hưởng thuế suất 5% (năm ngoái là 10% vì phải chịu khoản truy thu thuế) trong năm nay đối với hoạt động kinh doanh chính; trong đó bao gồm thuế suất là 10% và được giảm thuế 50%. Theo đó, HSC dự báo EPS năm 2015 đạt 1.395đ và P/E dự phóng 2015 là 9,3 lần.

Hiện dự án Thượng Kontum đang vướng phải tranh chấp pháp lý – kế hoạch xây dựng dự án Thượng Kontum đã chậm so với kế hoạch vài năm. Nguyên nhân ở đây là do nhà thầu Trung Quốc đã làm chậm tiến độ và nhà thầu này cuối cùng đã chấm dứt hợp đồng sau khi không yêu cầu được VSH tăng phí thi công. Sau đó VSH hiện đang có tranh chấp pháp lý với nhà thầu này để đòi khoản bồi thường 1,3 nghìn tỷ đồng. Trong khi đó nhà thầu Trung Quốc có đơn gởi với trị giá tranh chấp đưa ra là 1,03 nghìn tỷ đồng và 11,9 triệu USD. Theo chúng tôi được biết cả hai phía đã có đơn gởi Trung tâm trọng tài quốc tế Việt Nam (VIAC) để yêu cầu phân xử. Tuy nhiên do cả hai bên đã thuê tư vấn pháp lý nước ngoài nên chúng tôi không rõ liệu VIAC đã là trọng tài phân xử cuối cùng được chọn hay không. Và ở một mức độ nhất định thì vụ việc này sẽ ảnh hưởng đến công ty trong tương lai; tuy nhiên khó có thể ước tính được ảnh hưởng sẽ ở mức độ nào. Đồng thời chúng tôi được biết VSH đã nhận hoàn trả 428 tỷ đồng tiền từ đơn vị bảo lãnh cho nhà thầu trên cho tiền bảo lãnh hợp đồng và tạm ứng hợp đồng.

Dự án này nhiều khả năng sẽ khởi động trở lại từ Q3 năm nay – Trong ĐHCĐTN, các cổ đông đã thông qua đề xuất để HĐQT quyết định nội dung chi tiết về kỹ thuật và kế hoạch tài chính liên quan đến dự án Thượng Kontum. Dự án sẽ xây dựng một nhà máy thủy điện mới với công suất lắp đặt là 240MW trên Sông Đắk Nghe. Dự án sẽ bổ sung 1.094 triệu KWh điện mỗi năm vào tổng sản lượng điện hiện tại theo thiết kế của VSH (nâng công suất sản xuất điện thêm 59% so với hiện tại) khi đi vào hoạt động vào đầu 2019 theo như kế hoạch. Số giờ hoạt động thiết kế là 4.370 giờ/năm. Theo đề xuất, dự án có thể sẽ được khởi động trở lại vào Q3 năm nay sau 2 năm trì hoãn. VSH hiện kỳ vọng nhà máy thủy điện mới sẽ đi vào hoạt động vào đầu năm 2019; nghĩa là chậm 3 năm so với kế hoạch ban đầu.

Đề xuất tăng chi phí đầu tư cho dự án – Theo tài liệu họp ĐHCĐTN, dự án sẽ cần vốn đầu tư tổng cộng là 7,1 nghìn tỷ đồng; nghĩa là cao hơn so với chi phí đề xuất trước đây là 5,75 nghìn tỷ đồng. Theo như giải thích của công ty, việc vốn đầu tư tăng chủ yếu là do giá VLXD & chi phí nhân công; chi phí bồi thường giải phóng mặt bằng và chi phí tư vấn tăng. Đến thời điểm cuối 2014, VSH đã chi 1,98 nghìn tỷ đồng cho dự án và trong năm nay, công ty dự kiến giải ngân tiếp 959 tỷ đồng. Công ty dự kiến dùng cả vốn tự có và đi vay để đầu tư cho dự án với tỷ lệ vốn tự có/đi vay là 30:70. Về vốn vay, công ty sẽ phát hành 500 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi và vay 2.900 tỷ đồng từ các ngân hàng trong nước và vay phần còn lại từ ngân hàng nước ngoài.

Các kịch bản cho dự án chênh nhau khá nhiều – VSH kỳ vọng dự án có NPV là 746,92 tỷ đồng; PP là 14 năm một tháng (giả định giá bán điện trong kịch bản cơ bản là 0,045USD/KWh). Hoặc sẽ có NPV là 2.446 tỷ đồng và PP là 6 năm 1 tháng (trong kịch bản tốt nhất với giá bán điện là 0,065USD/KWh). Theo đó hệ số IRR tương ứng là 13,61% hoặc 20,57%.

Dự án mở rộng Vĩnh Sơn 2 và Vĩnh Sơn 3 đã chính thức dừng lại sau thời giai dài trì hoãn– các dự án mở rộng khác là Vĩnh Sơn 2 (với công suất lắp đặt là 100MW), Vĩnh Sơn 3 (với công suất lắp đặt là 30MW) vẫn trong giai đoạn thai nghén trong một thời gian dài (trước đó kế hoạch là bắt đầu xây dựng vào 2010) hiện sẽ dừng lại. Và động thái này đã được công ty nhiều lần đề cập từ trước do các vấn đề với chính quyền địa phương, có lẽ có liên quan đến việc tranh chấp về lưu vực với các nhà máy thủy điện khác. Cho đến nay, VSH đã đầu tư 89,9 tỷ đồng cho Vĩnh Sơn 2 và Vĩnh Sơn 3.

Trong tương lai, triển vọng lợi nhuận của VSH cho những năm trước năm 2019 tùy thuộc vào việc điều kiện thủy văn được cải thiện. Điều kiện thủy văn không tốt trong 2 năm qua và giá bán điện mới được điều chỉnh là cố định. Tuy nhiên việc sản lượng điện bán trên thị trường phát điện cạnh tranh tăng có thể giúp cải thiện lợi nhuận. Về dự án mới, với chi phí đầu tư tăng và thời gian xây dựng dài sẽ khiến nhiều NĐT thất vọng. Triển vọng trung hạn đối với các yếu tố căn bản là trung hòa cho đến khi nhà máy Thượng Kontum đi vào hoạt động vào 2019. Định giá hiện tại có vẻ đã khá đắt.