khungbo
07-01-2006, 04:48 PM
Phương pháp định giá doanh nghiệp “real options evaluation” (tạm dich là: “định giá theo khả năng lựa chọn trên thực tế”), ra đời trong những năm 80 của thế kỷ 20, nối dài thêm danh sách các phương pháp định giá doanh nghiệp bấy giờ (định giá theo thu nhập, định giá qua so sánh đối chiếu và định giá theo chi phí). Chỉ trong một thời gian ngắn, phương pháp mới này đã giúp các doanh nghiệp và các chuyên viên đầu tư giải được nhiều bài toán hóc búa tưởng chừng như không có lời giải trước đây, và trở thành một phương pháp được nhiều chuyên gia đánh giá tài chính ưa thích.
Sức mạnh của option
Option (khả năng lựa chọn) là một dạng cổ phiếu gián tiếp. Điều này có nghĩa là thu nhập từ loại cổ phiếu này lại phụ thuộc vào một loại cổ phiếu khác. Các loại cổ phiếu gián tiếp có khá nhiều. Đặc tính chủ yếu của loại cổ phiếu này là người sở hữu chúng có quyền (nhưng không phải trách nhiệm) mua hoặc bán chúng theo một mức giá định trước, được gọi là giá thực hiện “sự lựa chọn”.
Cách suy luận theo “chủ nghĩa option” bắt nguồn từ ngành công nghiệp hóa dầu và đến nay, nó đã lan sang và bén rễ vào lĩnh vực đánh giá đầu tư và định giá doanh nghiệp. Giá trị của một mỏ dầu thường phụ thuộc vào trữ lượng dầu, hay còn gọi là “vốn” của nó. Song trữ lượng dầu lại là một khái niệm hết sức mơ hồ. Và khi công ty bắt đầu khai thác mỏ dầu thì viễn cảnh tương lai hầu như khá mịt mù: có thể, mỏ dầu đó sẽ mang lại một nguồn thu lớn trong nhiều năm liền, nhưng cũng có thể đó sẽ là con số không to tướng!
Tuy nhiên, trong trường hợp này, không thể áp dụng được phương pháp đánh giá theo dòng tiền (Discount Cash Flow - DCF) vốn là cách đánh giá truyền thống được ưa dùng. Bởi nếu tính theo cách thông thường thì trong phần lớn trường hợp, kết quả sẽ là phủ định: khai thác các mỏ dầu hầu như không có triển vọng gì! Song kết quả đánh giá này lại thường mâu thuẫn với thực tế, khi nhiều chủ nhân của các mỏ dầu đã phát tài nhanh chóng chỉ trong “một ngày đẹp trời”.
Vậy nguyên nhân nằm ở đâu? Các chuyên gia giải thích rằng: vấn đề nằm ở chỗ phương pháp DCF ban đầu được thiết kế để định giá cổ phiếu và trái phiếu. Nếu bạn là người sở hữu cổ phiếu hoặc trái phiếu, bạn chỉ có thể ngồi đợi báo cáo kết quả kinh doanh hàng kỳ mà không có quyền xen vào công việc quản lý. Cổ phiếu có thể tăng hoặc giảm giá sau một vài quyết định của ban điều hành công ty được đưa ra mà các cổ đông không có quyền can thiệp.
Trong khi đó, chủ sở hữu của options có thể đưa ra những quyết định có ảnh hưởng đến giá trị của khoản đầu tư đó. Chẳng hạn, chủ sở hữu mỏ dầu có thể có lựa chọn: tiến hành khảo sát trữ lượng của mỏ dầu hay ngồi chờ giá trị cổ phần của mình tăng (chẳng hạn, khi tăng giá dầu và giá vàng).
Giá của “lựa chọn”
Lần đầu tiên vào năm 1984, Steward Myers, giáo sư Đại học công nghệ Massachuset đã phát hiện ra rằng phương pháp option hết sức phù hợp cho việc đánh giá các dự án đầu tư. Lúc đó, người ta đã kịp biết được cách đánh giá giá trị của các option tài chính. Công thức đánh giá option nổi tiếng thuộc về Black Sholes, được dựa trên những suy luận toán học khá phức tạp. Cho đến nay, các chuyên gia vẫn tiếp tục tranh cãi về công thức này, song một điều không thể phủ nhận là dù sao chăng nữa, cách đánh giá này cũng thể hiện khá sát bản chất của vấn đề.
Tương tự như cách tính giá trị option tài chính, công thức của Black Sholes đã được đưa vào ứng dụng trong việc đánh giá doanh nghiệp. Giá trị của các biến số trong công thức có thay đổi chút ít, song ý nghĩa chung thì không thay đổi.
Tất cả các phương pháp đánh giá option đều dựa trên yếu tố là có một số thời điểm mà người sở hữu có thể quyết định có thực hiện lựa chọn của mình hay không. Trước đó, họ bỏ tiền mua option, hay nói nôm na là trả tiền để mua quyền ra quyết định. Logic của việc áp dụng option trong việc định giá dự án đầu tư cũng vậy. Công ty bắt đầu đầu tư vào dự án khi còn chưa hiểu đến cùng kết quả, chưa có thông tin đầy đủ về dự án. Song có những thời điểm mà công ty, sau khi nhận được những thông tin bổ sung hoặc có được kinh nghiệm nhất định, có thể rút lui khỏi cuộc chơi.
Lấy ví dụ, việc công ty NFK mua giấy phép khai thác vàng ở mỏ quặng “Mnogovershinnoye” năm 1998 chính là một option thật sự. Với giá vàng ở thời điểm đó, nếu đánh giá dự án này theo các phương pháp truyền thống thì thời hạn hoàn vốn sẽ là quá lâu, và như vậy, dự án hoàn toàn không hấp dẫn. Có lẽ công ty NFK chưa dùng phương pháp real options để đánh giá dự án này, song chính phương pháp này (nếu được sử dụng) sẽ cho ra kết quả gần với giá trị của mỏ vàng này vào thời điểm hiện nay. Không có một nhà phân tích nào năm 1998 có thể bảo đảm rằng sẽ có một cú nhảy vọt giá vàng vào sau đó. Song đồng thời, gần như tất cả các chuyên viên đều có thể dự báo sẽ có một cú nhảy vọt về giá tương tự, đơn thuần là theo quy luật chu kỳ dao động giá hoặc quy luật quy tụ giá về mức trung bình. Song chính phương pháp real options lại cho phép giải mã những giả thiết này thành các con số.
Có thể miêu tả vắn tắt như sau: Công ty cần xác định ra một vài sự kiện quan trọng sẽ có thể thay đổi căn bản giá trị của công ty trong trường hợp nếu chúng xảy ra. Chẳng hạn, thời điểm khi giá vàng vượt ngưỡng $400 (năm 2004), và ngược lại, xuống dưới $250 (năm 1999). Từ những giả thiết này, có thể dùng phương pháp DCF để tính ra giá trị của công ty. Sau đó, các chuyên viên sẽ cần phải đánh giá khả năng xảy ra sự kiện này trong khoảng thời gian mong đợi. Chỉ số đó sẽ được nhân lên với giá trị công ty đã được tính ra. Và như vậy, bạn đã có giá trị của công ty tính bằng phương pháp real options. Con số này có thể cho các nhà đầu tư xem khi chào họ mua công ty của bạn, và như vậy, mức giá bán sẽ cao hơn rất nhiều so với giá trị được tính bằng phương pháp dựa trên tình hình thị trường hiện tại nhiều khi thường không mấy thuận lợi.
Có chút oan uổng khi bị lãng quên?
Chỉ vài năm trước đây, phương pháp đánh giá theo real options còn rất được quan tâm. Trong thời kỳ bùng nổ Internet, chính phương pháp này đã được dùng để đánh giá các công ty dot-com. Nhiều người lúc đó còn tưởng rằng kỷ nguyên mới đã bắt đầu và những phương pháp đánh giá truyền thống đã có thể “về vườn”. Song khi những chiếc bong bóng Internet bắt đầu “xì hơi”, niềm tin vào phương pháp đánh giá này cũng theo đó mà bay mất. Nhiều người đã buộc tội phương pháp này là “thổi phồng hàng loạt các bong bóng – các công ty Internet” bấy giờ.
Hiện nay, sau khi cuộc khủng hoảng dot-com đã qua, nhìn lại phương pháp đánh giá real options, phần lớn các chuyên gia đều chung ý kiến cho rằng, phương pháp này cho người đánh giá quá nhiều tự do. Song khi người đánh giá là một chuyên viên độc lập và không có lợi ích gì liên quan đến dự án này như các nhà sáng lập ra các công ty Internet hồi nào, thì hoàn toàn có thể sử dụng phương pháp này và nó cho phép nhận được một kết quả đánh giá khá lạc quan. Còn nói một cách khó nghe hơn thì nó đưa ra một kết quả “được thổi phồng một cách có hệ thống” (!)
:greedy:
Sức mạnh của option
Option (khả năng lựa chọn) là một dạng cổ phiếu gián tiếp. Điều này có nghĩa là thu nhập từ loại cổ phiếu này lại phụ thuộc vào một loại cổ phiếu khác. Các loại cổ phiếu gián tiếp có khá nhiều. Đặc tính chủ yếu của loại cổ phiếu này là người sở hữu chúng có quyền (nhưng không phải trách nhiệm) mua hoặc bán chúng theo một mức giá định trước, được gọi là giá thực hiện “sự lựa chọn”.
Cách suy luận theo “chủ nghĩa option” bắt nguồn từ ngành công nghiệp hóa dầu và đến nay, nó đã lan sang và bén rễ vào lĩnh vực đánh giá đầu tư và định giá doanh nghiệp. Giá trị của một mỏ dầu thường phụ thuộc vào trữ lượng dầu, hay còn gọi là “vốn” của nó. Song trữ lượng dầu lại là một khái niệm hết sức mơ hồ. Và khi công ty bắt đầu khai thác mỏ dầu thì viễn cảnh tương lai hầu như khá mịt mù: có thể, mỏ dầu đó sẽ mang lại một nguồn thu lớn trong nhiều năm liền, nhưng cũng có thể đó sẽ là con số không to tướng!
Tuy nhiên, trong trường hợp này, không thể áp dụng được phương pháp đánh giá theo dòng tiền (Discount Cash Flow - DCF) vốn là cách đánh giá truyền thống được ưa dùng. Bởi nếu tính theo cách thông thường thì trong phần lớn trường hợp, kết quả sẽ là phủ định: khai thác các mỏ dầu hầu như không có triển vọng gì! Song kết quả đánh giá này lại thường mâu thuẫn với thực tế, khi nhiều chủ nhân của các mỏ dầu đã phát tài nhanh chóng chỉ trong “một ngày đẹp trời”.
Vậy nguyên nhân nằm ở đâu? Các chuyên gia giải thích rằng: vấn đề nằm ở chỗ phương pháp DCF ban đầu được thiết kế để định giá cổ phiếu và trái phiếu. Nếu bạn là người sở hữu cổ phiếu hoặc trái phiếu, bạn chỉ có thể ngồi đợi báo cáo kết quả kinh doanh hàng kỳ mà không có quyền xen vào công việc quản lý. Cổ phiếu có thể tăng hoặc giảm giá sau một vài quyết định của ban điều hành công ty được đưa ra mà các cổ đông không có quyền can thiệp.
Trong khi đó, chủ sở hữu của options có thể đưa ra những quyết định có ảnh hưởng đến giá trị của khoản đầu tư đó. Chẳng hạn, chủ sở hữu mỏ dầu có thể có lựa chọn: tiến hành khảo sát trữ lượng của mỏ dầu hay ngồi chờ giá trị cổ phần của mình tăng (chẳng hạn, khi tăng giá dầu và giá vàng).
Giá của “lựa chọn”
Lần đầu tiên vào năm 1984, Steward Myers, giáo sư Đại học công nghệ Massachuset đã phát hiện ra rằng phương pháp option hết sức phù hợp cho việc đánh giá các dự án đầu tư. Lúc đó, người ta đã kịp biết được cách đánh giá giá trị của các option tài chính. Công thức đánh giá option nổi tiếng thuộc về Black Sholes, được dựa trên những suy luận toán học khá phức tạp. Cho đến nay, các chuyên gia vẫn tiếp tục tranh cãi về công thức này, song một điều không thể phủ nhận là dù sao chăng nữa, cách đánh giá này cũng thể hiện khá sát bản chất của vấn đề.
Tương tự như cách tính giá trị option tài chính, công thức của Black Sholes đã được đưa vào ứng dụng trong việc đánh giá doanh nghiệp. Giá trị của các biến số trong công thức có thay đổi chút ít, song ý nghĩa chung thì không thay đổi.
Tất cả các phương pháp đánh giá option đều dựa trên yếu tố là có một số thời điểm mà người sở hữu có thể quyết định có thực hiện lựa chọn của mình hay không. Trước đó, họ bỏ tiền mua option, hay nói nôm na là trả tiền để mua quyền ra quyết định. Logic của việc áp dụng option trong việc định giá dự án đầu tư cũng vậy. Công ty bắt đầu đầu tư vào dự án khi còn chưa hiểu đến cùng kết quả, chưa có thông tin đầy đủ về dự án. Song có những thời điểm mà công ty, sau khi nhận được những thông tin bổ sung hoặc có được kinh nghiệm nhất định, có thể rút lui khỏi cuộc chơi.
Lấy ví dụ, việc công ty NFK mua giấy phép khai thác vàng ở mỏ quặng “Mnogovershinnoye” năm 1998 chính là một option thật sự. Với giá vàng ở thời điểm đó, nếu đánh giá dự án này theo các phương pháp truyền thống thì thời hạn hoàn vốn sẽ là quá lâu, và như vậy, dự án hoàn toàn không hấp dẫn. Có lẽ công ty NFK chưa dùng phương pháp real options để đánh giá dự án này, song chính phương pháp này (nếu được sử dụng) sẽ cho ra kết quả gần với giá trị của mỏ vàng này vào thời điểm hiện nay. Không có một nhà phân tích nào năm 1998 có thể bảo đảm rằng sẽ có một cú nhảy vọt giá vàng vào sau đó. Song đồng thời, gần như tất cả các chuyên viên đều có thể dự báo sẽ có một cú nhảy vọt về giá tương tự, đơn thuần là theo quy luật chu kỳ dao động giá hoặc quy luật quy tụ giá về mức trung bình. Song chính phương pháp real options lại cho phép giải mã những giả thiết này thành các con số.
Có thể miêu tả vắn tắt như sau: Công ty cần xác định ra một vài sự kiện quan trọng sẽ có thể thay đổi căn bản giá trị của công ty trong trường hợp nếu chúng xảy ra. Chẳng hạn, thời điểm khi giá vàng vượt ngưỡng $400 (năm 2004), và ngược lại, xuống dưới $250 (năm 1999). Từ những giả thiết này, có thể dùng phương pháp DCF để tính ra giá trị của công ty. Sau đó, các chuyên viên sẽ cần phải đánh giá khả năng xảy ra sự kiện này trong khoảng thời gian mong đợi. Chỉ số đó sẽ được nhân lên với giá trị công ty đã được tính ra. Và như vậy, bạn đã có giá trị của công ty tính bằng phương pháp real options. Con số này có thể cho các nhà đầu tư xem khi chào họ mua công ty của bạn, và như vậy, mức giá bán sẽ cao hơn rất nhiều so với giá trị được tính bằng phương pháp dựa trên tình hình thị trường hiện tại nhiều khi thường không mấy thuận lợi.
Có chút oan uổng khi bị lãng quên?
Chỉ vài năm trước đây, phương pháp đánh giá theo real options còn rất được quan tâm. Trong thời kỳ bùng nổ Internet, chính phương pháp này đã được dùng để đánh giá các công ty dot-com. Nhiều người lúc đó còn tưởng rằng kỷ nguyên mới đã bắt đầu và những phương pháp đánh giá truyền thống đã có thể “về vườn”. Song khi những chiếc bong bóng Internet bắt đầu “xì hơi”, niềm tin vào phương pháp đánh giá này cũng theo đó mà bay mất. Nhiều người đã buộc tội phương pháp này là “thổi phồng hàng loạt các bong bóng – các công ty Internet” bấy giờ.
Hiện nay, sau khi cuộc khủng hoảng dot-com đã qua, nhìn lại phương pháp đánh giá real options, phần lớn các chuyên gia đều chung ý kiến cho rằng, phương pháp này cho người đánh giá quá nhiều tự do. Song khi người đánh giá là một chuyên viên độc lập và không có lợi ích gì liên quan đến dự án này như các nhà sáng lập ra các công ty Internet hồi nào, thì hoàn toàn có thể sử dụng phương pháp này và nó cho phép nhận được một kết quả đánh giá khá lạc quan. Còn nói một cách khó nghe hơn thì nó đưa ra một kết quả “được thổi phồng một cách có hệ thống” (!)
:greedy: